中證金融研究院

　　今年以來，豬肉價格陡峭上行帶動CPI快速上漲，10月、11月CPI同比分別上漲3.8%、4.5%，其中豬肉項直接貢獻率60%左右，市場對通脹前景以及政策制約的擔憂有所升溫。從豬周期的變動規律看，明年豬肉價格新漲價將明顯收窄，受翹尾因素影響結構性通脹局面仍將持續，但并不具備全面上行的外部基礎，總體水平可控。

　　一、當前通脹呈現明顯結構化特征

　　(一)豬價快速上漲帶動CPI上揚。11月豬價同比上漲110.2%，漲幅連續9個月上揚，豬肉項拉動CPI上漲2.6個百分點，對CPI的直接貢獻率連續3個月超50%。與此前三次的豬周期相比，本輪豬周期上漲較為陡峭。

　　(二)豬價上漲對豬肉替代品也產生了一定外溢效應。豬肉價格快速上行帶動食品價格上漲。10月末，牛豬價差和羊豬價差縮小到每斤10元以內(歷史平均差價基本在20元左右)，創歷史最低值，近期雖有所回升但仍處歷史低值。受此影響，食品項上漲幅度高于季節性，尤其是8-11月平均環比漲幅比歷史水平高2.7個百分點。但從歷次豬肉上行期間豬肉與替代品之間的相關性來看，長期同漲的可能性較低，豬價的外溢效應并不能持續。

　　(三)食品價格通脹和工業品價格通縮壓力并存。一是下半年以來，剔除豬肉的其他項同比漲幅明顯下降。11月份同比上漲1.9%，低于近三年均值2.2%。二是非食品項走勢平穩，核心CPI仍在低位。11月非食品價格與上月持平，今年以來月環比基本在均值水平上下波動；去除食品與能源的核心CPI同比上漲1.4%，環比下跌0.1%。因為食品與能源價格波動性比較大，剔除兩項的核心CPI更能反映經濟中一般物價趨勢。三是PPI低位運行。11月PPI同比下降1.4%，較2018年同期回落4.1個百分點，其中翹尾因素約為-0.9個百分點，新漲價因素約為-0.5個百分點。明年翹尾因素較小，全年僅0.1%左右，PPI改善的程度有限，通縮壓力仍然存在。

　　二、預計明年通脹總體可控，不具備價格全面持續上行的基礎

　　(一)明年豬肉價格環比漲幅將明顯收窄。一是自去年8月份以來母豬存欄量降幅擴大將導致未來生豬供給進一步趨緊，供求矛盾仍然突出。從豬肉供給端來看，本輪豬周期生豬存欄和能繁母豬存欄量仍處于歷史低位，母豬存欄量對CPI豬肉項有4-5個季度的領先作用，能繁母豬存欄同比降幅連續8個月超過20%，對豬肉價格的沖擊將持續到2020年上半年。但豬價與其替代品的價差明顯收窄，進一步上漲空間有限。今年以來，隨著豬肉價格的快速上漲，穩定生豬生產和豬肉保供穩價措施密集出臺，11月以來，豬肉價格有所回落。儲備肉和進口肉大量釋放，部分緩解國內豬肉供應緊張局面。今年前三季度我國進口豬肉132.6萬噸，同比大幅增加43.6%。因此，明年豬價同比增速呈現前高后低，但環比上漲空間較窄，新漲價因素對CPI邊際貢獻有限。

　　(二)通脹不具備全面持續上行的經濟基礎。一是短期內需求難以拉動物價水平上升。消費需求增長放緩，11月份社會消費品零售總額同比增長8%。二是從貨幣、輸入型等外在因素看，不具有進一步推升通脹的基礎。穩健貨幣政策松緊適度，2019年11月末，M2同比增長8.2%，前三季度名義GDP同比增長7.9%，兩者增速大體相匹配。輸入型通脹壓力小，11月反映國際大宗商品價格的CRB指數(Commodity Research Bureau Index)均值同比回落6.4%，未來走強概率不大。

　　(三)受翹尾因素影響，明年結構性通脹壓力將持續，但總體水平可控。在翹尾因素帶動下，預計明年豬價引起的結構性通脹壓力仍然不可忽視。測算顯示，明年CPI翹尾效應在2.4%左右，上半年高達3.5%，下半年逐漸降低。但新漲價因素較為有限，如果假定2020年新漲價因素取近5年均值1.1%，則2020年CPI同比漲幅為3.5%，總體可控。尤其是下半年，伴隨著CPI同比漲幅的回落，短期的結構性通脹壓力將明顯緩解。

　　三、結構性通脹對經濟金融的影響可控

　　結構性通脹對貨幣政策制約有限。在當前結構性通脹和通縮壓力并存的問題中，通縮壓力是主要矛盾，其中總需求疲弱是矛盾的主要方面；結構性通脹是次要矛盾。豬肉價格的上漲問題，需要供給側的行業政策解決。針對總需求疲弱發力的貨幣政策受到的約束有限，逆周期調控政策對穩增長的支撐作用不會受到影響。

　　結構性通脹對資本市場平穩運行的干擾有限。從歷史上看，近十年CPI同比持續高于3%上行期合計25個月，其中僅10次CPI數據公布當日引發市場下跌。并且，情緒沖擊過后，市場仍回歸經濟基本面。今年以來，資本市場全面深化改革開始落地見效，市場抗干擾能力增強。科創板運行100多天來，注冊制試點平穩有序。場內場外股票質押融資余額、高比例質押公司家數總體呈下降趨勢。伴隨著近期職業年金啟動投資運作、更多養老目標基金發行、增量保險資金進入以及社保基金和企業年金積極增持，A股長期資金隊伍日趨壯大。股市生態改善以及經濟基本面長期向好也吸引了外資不斷流入。截至12月20日，滬深股通累計凈流入3373億元。2020年，有深化改革、擴大開放等政策措施支撐，市場基礎制度更加完善，市場生態進一步改善，上市公司質量進一步提升，資本市場內在穩定性將進一步增強。

　　(責任編輯：關婧)

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