原標題：貨幣環境有望持續改善

　　華東師范大學中國金融研究院研究員 胡月曉 

　　1月份信貸、社會融資等數據的超預期增長，是“首月效應”下的季節性現象。從金融機構經營的季節性波動看，既然存在著規模激增“首月效應”，就必然伴隨有規模快速回落的“次月效應”。因此，2月份信貸和社會融資增長的較大幅度回落，其實也是一種季節性波動。另外，春節因素也對1、2月份間的非正常波動具有影響。為消除這種季節性波動的影響，通常將1-2月份的合計數作為一個整體來觀察。實際上，很多宏觀數據為消除春節因素影響，都將1-2月份數據合并公布。從前2月的合計信貸和社融增長看，1-2月的信貸和社融增長表現平穩。在貨幣政策穩健基調下，信貸、貨幣增長的“首月效應”及相應季節性波動，并不會改變貨幣環境的整體平穩格局。貨幣、信貸、社融在“首月效應”過后增速皆回落，表明貨幣環境平穩格局不變。

　　在貨幣、信貸平穩延續的同時，寬信用發展趨勢不變。資管新規對金融市場的規范化進程已經完成，金融市場重新進入平穩發展期，市場發展將更規范有序平穩。貨幣環境由中性偏緊轉向中性偏松，必然帶來信用環境的改善，因而“寬貨幣”向“寬信用”轉變也是必然。在資管新規等金融監管規范化進程早已完成的背景下，寬信用的傾向性格局呈現，并不存在過長時滯。

　　從社會融資各渠道的變化看，非信貸融資有著比信貸融資更為明顯的季節性波動特征，其中表外融資尤甚。2018年金融經營規范化后，表外融資野蠻增長的態勢改變，增長更為平緩。為防止資金“脫實向虛”，表外融資增長受到了政策較多關注。1月份企業部門的票據融資大幅增長，直接導致2月份票據融資的快速回落，使得社融中表外融資增長重新回到收縮狀態。

　　非銀行信貸的融資渠道整體減少，主要是表外融資減少的結果，直接融資仍然處于正增長狀態，和銀行信貸渠道一樣，只是表現為少增。季節性波動因素消除后，社會融資中非信貸渠道將恢復增長態勢，表外融資凈下降局面也會改變。

　　2016年后，企業部門在經濟轉型的壓力下，經營難度有所上升，對信貸的需求下降。同時，隨著去杠桿的深入推進，經濟轉型帶來的底部徘徊，以及供給側改革帶來的經濟運行中競爭壓力增加，使得居民資產配置中對房地產的偏好更趨強烈，因而居民部門的信貸增長，呈現持續高增長的態勢。

　　隨著供給側改革效果的逐漸顯現，經濟內生增長動力不斷恢復（整體投資放緩的同時，民間投資和制造業投資先行企穩回升）。經濟內生增長動力的復蘇，使得貨幣效應逐步由中性回歸積極，2018年下半年以來，貨幣環境呈現顯著改善態勢。信貸、貨幣增長帶來的流動性放松，將帶來經濟活力的直接提升。在現階段，貨幣環境趨松的結果，將帶來投資的企穩回升格局——信貸、貨幣回升，直接帶動投資回升。從投資和信貸、貨幣增長間的進程關系看，在信貸和貨幣企穩下，2018年四季度以來的投資增長，已呈現比較明顯的企穩跡象。

　　從金融供給端看，2018年上半年之前的近3年時間里，信貸和貨幣的增長，是依靠房地產市場繁榮帶動的，社會信用擴張主要依靠房地產相關信貸，投放的資金難以進入實體領域。在“房住不炒”的政策總基調背景下，樓市長效機制在“一城一策”思路下取得不少進展，樓市投機需求得到明顯限制，房地產相關信貸需求明顯下降，直接導致家庭部門的信貸增長在2018年走穩，以及2019年放緩態勢的形成。

　　當前，貨幣當局一直引導資金流向實體部門和中小企業，但房地產市場對資金的強大吸引力，使得信貸和資金的結構調整進展緩慢。隨著樓市的逐步調整，資金將由樓市回流到實體部門等其它市場，信貸市場對實體經濟和中小企業的支持力度也將得到提升。

　　資管新規進入平穩實施階段后，金融市場重新進入多元化發展，即寬信用將逐漸恢復。貨幣環境由偏緊轉向偏松，將加快寬信用的發展過程。基于金融回歸實體經濟的寬信用，與以往基于房地產融資的寬信用不同，表外融資的復蘇將有限，未來寬信用發展將更多地建立在市場型直接融資發展基礎上，如各類債務融資工具的發展。

　　雖然貨幣環境趨松跡象比較明顯，市場也存在普遍預期，但筆者認為，在“首月效應”過后，信貸、貨幣快速回升的勢頭不會延續，1月份信貸和社融的大幅增長，不是政策放松加碼，未來信貸、貨幣的增長將重趨平穩。國內貨幣增長平穩的格局，從根源上看，是基礎貨幣增長難以持續擴張所決定的。未來要維持國內流動性相對平穩的態勢，勢必面臨以下選擇：降準、新創基準貨幣投放渠道。

　　按照通常的貨幣增長中性基準，2019年M2增速在7.5%-9.5%區間將是政策合意水平。當前貨幣實際增速顯然已接近中性區域，未來貨幣增長進一步提升空間有限。貨幣當局未來政策重心將轉向價格方面，因此未來降息概率正在快速上升。

　　經濟轉型的不斷推進，使得企業日常經營難度上升，疊加基建投資重要性的上升，降成本自然就成為下一階段供給側改革的重心。隨著去杠桿持續推進，貨幣環境邊際放松在事實上也已呈現，由此供給側改革下一階段的重心將是降成本，融資成本偏高作為經濟活動中的客觀事實，自然也進入政策視野，降息也就成為未來必不可缺的政策選項，預計未來貨幣環境有望持續改善。

責任編輯：楊希