李迅雷妙語

　　█ 價值投資理念就是不管市場有沒有風，堅持按照價值投資準則投資，不炒概念，不炒題材，只買物有所值的東西。

　　█ 作為價值投資者，不應只看股價走勢，而應看價格本身是不是和其內在價值相符合。

　　█ 買不到的東西就是稀缺的東西，比如核心技術、品牌，因管制而形成稀缺物品。目前四類稀缺產品值得投資。

　　█ 未來A股上漲的動力可能來自“預期差”，即現實好于預期。

　　█ 從長線分析一家公司，要看可持續增長能力，持續維持毛利率水平到底如何，平均利潤率水平如何，然后行業的本身發展空間如何，公司在行業中的地位如何。

　　█ 衡量價值投資，不是一個很單一的指標，而要綜合考量。也就是說作為價值投資，一定要給一條護城河，要足夠的寬，這樣安全邊際就比較大。

　　█ 對比美股市場的定價現狀，那些業績增長具有“確定性”的A股龍頭公司價值仍未被完全發掘。

　　█ 無論做研究，還是做價值投資，都需要保持嚴謹性。研究和投資畢竟要以事實為依據，而不是用情緒來替代研究和投資。

　　■本報記者 張 穎 

　　“我的研究風格是喜歡去發現，去研究一些被主流機構或社會所誤判的東西。作為一個經濟學家，踐行自己的使命就是找出問題。”日前，在上海東亞銀行大廈，中泰證券首席經濟學家李迅雷接受《證券日報》記者獨家專訪時如是表示。

　　溫和而坦誠的李迅雷，無論研究報告，還是面對面訪談，給記者最深的印象是嚴謹。在業內人士的眼中，李迅雷是“骨灰級的首席”，是“20多年來中國資本市場活化石般的存在”。的確，對于中國A股市場，李迅雷不但是見證者與參與者，在證券研究等領域甚至是開拓者，更是最早提出基本面分析和價值投資的專家之一，目前仍然活躍在第一線。

　　而正是這樣一份嚴謹與堅守，令入行近三十年的李迅雷，不僅受到市場各方的尊重與認可，具有很高的人氣，更是多次被權威媒體賦予“本土杰出研究領袖”、“滬上十大金融創新人物”、“年度最佳首席經濟學家”等榮譽稱號。就在今年1月25日，中國證券業協會發布首席經濟學家例會制度，明確將按季度組織首席經濟學家召開例會，李迅雷成為獲聘的30位首席經濟學家之一。

　　《證券日報》的這次專訪，則緊緊圍繞“價值投資”話題展開。

　　只買物有所值的東西

　　《證券日報》記者：我們知道，您從事金融研究近三十年，獲得了一系列殊榮。作為國內最早提出價值投資的專家之一，您認為價值投資的本質是什么？價值投資理念與價值投資策略是一回事嗎？

　　李迅雷：價值投資就是買的東西要物有所值，買的東西價格低于實際價值。價值投資理念與策略投資有的時候不一樣。策略投資有時候會參照大眾投資者的偏好來選股。凱恩斯曾提出過選美理論——自己心目中的美女，不一定是大家認可的美女。這個理論用在投資上，就是買大家普遍喜歡的品種，它未必物有所值，但可能有題材炒作價值。

　　價值投資就是尋找低估值品種，當價格大幅回落的時候，堅定買入；而不是當市場瘋狂的時候，去尋找風口在哪里。因此，價值投資理念就是不管市場有沒有風，堅持按照價值投資準則投資，不炒概念，不炒題材，只買物有所值的東西。

　　作為價值投資者，不應只看股價走勢，而應看價格本身是不是和其內在價值相符合。

　　《證券日報》記者：您認為長期持股就是價值投資嗎？

　　李迅雷：價值投資絕對不是長期持有，但長期持有可以避免一些情緒變化對估值判斷帶來的影響。

　　人是貪婪跟恐懼并存的動物，價格波動會導致心理波動，有時候太擔心，有時候太樂觀，主觀上想高拋低吸，實際結果往往是追漲殺跌，最終影響到投資收益。所以，與做短線相比，長期投資肯定是一個能帶來高回報的較好方式。

　　四類稀缺產品值得投資

　　《證券日報》記者：市場在不同階段，價值投資的標的是有所差異的。亦如12年前，您曾說“買自己買不起的東西”。前不久，您又表示“投資要買自己買不到的東西”。在前后觀點的變化中，您認為價值投資與時代背景的關系究竟有多大？如何投資買不到的東西？

　　李迅雷：時代雖然不同，但價值投資的內涵是一樣的。

　　2006年我寫《買自己買不起的東西》的時候，大部分人的收入水平都處在同起跑線上，但由于恩格爾系數較高，可用來投資的閑錢不多。很多東西看上去很貴，想買買不起，但是因為未來價值增值比較確定，所以值得去買，應該舉債加杠桿買。在那個年代兩類資產是確定的：一是城鎮化率比較低，隨著城鎮化進程提高，更多的人會流到城市來，導致城市住房的需求增加，住房作為一種不動產，必然會大幅上漲。二是，由于此前居民都用大部分錢吃穿住行，沒有多少積蓄，恩格爾系數高達40%，古玩藝術品等稀缺品的價值被遠遠低估，今后隨著居民生活水平的提高，這類資產會出現“資產荒”。

　　在2006年以后的10年里，隨著人們的生活水平不斷提高，余錢增多，加之在外資大量流入、出口大幅增長的背景下，貨幣保持高速擴張，確實印證了我當初的判斷——貨幣助推各類資產價格快速上漲。2018年我又寫了《買自己買不到的東西》的文章，買不到的東西就是稀缺的東西，比如核心技術、品牌，因管制而形成稀缺物品。 

　　一是，隨著社會發展，人們對于教育、健康、保健的投資會增加，與此相關的是稀缺的。如大家都認為青春買不到，那么，美容整容、健身行業就值得投資；大家都認為人生不可重來，希望孩子能實現自己的夢想，于是教育行業就值得投資；大家認為壽命有限、健康第一，健康買不到，那醫藥生物行業就值得投資。

　　二是，隨著中國的產業升級，一些傳統的制造業是過剩的，但有核心技術、知識產權企業依然稀缺，如醫藥里面的原創藥、靶向藥、基因藥等都需要巨大的研發投入來獲得。雖然大家對健康保健的需求很大，可是由于仿制藥太多并不稀缺，真正值得投資的是創新和原創藥。

　　三是，有品牌的，特別是產品有獨創性的民族品牌。如茅臺，由于其只有在特定地點生產，換個地方就不能生產，所以具有稀缺性。社會形成巨大需求時，茅臺就買不到了，價格就會越來越高。目前，白酒的需求依然很大，高端白酒就集中在幾個品牌中，隨著消費升級和消費者偏好的高度趨同，導致某些品牌的商品市場份額不斷提高，想買買不到。

　　四是，因為管制而形成的稀缺品。比如外匯管制導致外匯買不到。外匯買不到怎么辦，可以買黃金，因為黃金是國際定價的，外匯價格的變化會反映到黃金上。

　　預期差將成A股上漲動力

　　《證券日報》記者：對于2019年的大類資產配置，您曾表示比較看好黃金， 另外您還看好哪些投資品種？

　　李迅雷：黃金作為一種各國的流通貨幣，已經持續了幾千年的歷史，不會因為數字貨幣的誕生，就能在短短幾年里把黃金貨幣屬性廢掉。黃金價格相對于過去十多年超發的貨幣總量而言，不漲反跌，說明已被低估。最近多家央行都在增持黃金，也反映出黃金的價值所在。而且，當經濟增長放緩的時候，樓市和股市泡沫存在破滅風險，投資者的風險偏好會有所降低，而黃金具有避險功能。

　　另外，我看好權益資產。我對2019年的A股市場還是比較看好的。

　　權益類資產經過3年半的調整后，估值水平大幅下移，處在歷史的估值低點，本身就有均值回歸的動力，相當一部分股票已經頗具投資價值。近期及未來，外資會大量涌入A股市場，境外投資者同樣會認為經過調整后A股的價值投資機會比較大。

　　股價所反映的是對未來的預期，股價包含了經濟前景擔憂、企業盈利下滑、改革困難重重、中美關系前途未卜等諸多負面因素。如果未來這些悲觀預期不會兌現的話，就會形成“預期差”，所以，憂患反而是個利好，樂觀反而是個利空。因此，未來A股上漲的動力可能會來自“預期差”，即現實好于預期。

　　龍頭公司確定性溢價望提升

　　《證券日報》記者：您曾表示，中國經濟增速下行實則是有意為之的結構調整，不能將其當成負面因素來看待。目前中國經濟已經呈現出結構不斷優化、新舊動能接續轉換、質量效益穩步提升的特點，新產業、新業態、新模式加快發展。請問，在結構不斷優化的過程中，您認為哪些行業將會顯著受益？

　　李迅雷：在結構不斷優化的過程中，新興的行業、成長性的行業將率先受益。

　　任何一個國家的經濟體都會經歷高速增長到中速增長，最終到低速增長的三個階段。

　　中國現在已經從高速增長轉為中速增長，目前正處于轉換階段，GDP在6%以上還是屬于中高速的增長。在轉換階段就會出現分化，各個領域都會分化。一些產業更加聚集，增速相對較快。最明顯的就是計算機、互聯網、人工智能、芯片等信息技術產業，去年增速接近30%。

　　在此過程中，機會來自于兩個方面：一是傳統產業中的龍頭企業，頭部企業的形成。雖然傳統產業的增速有所下降，但是由于行業出現了分化，處在頭部的企業，可以抵御行業增速下降所帶來盈利的下降，盈利維持在行業平均水平之上。

　　二是舊動能轉化到新動能部分。新動能本身就具有成長性，會有大量需求來推動行業的發展。現在初步估算，新動能與老動能比例大概是2：8，所以，新的動能雖然成長性很快，但由于體量較小，波動較大，存在著一些不確定性。

　　從某種意義上講，投資新興行業的風險不比投資傳統行業的風險小。因為傳統行業是確定的，可以享受確定性的溢價。新興行業有很多東西不確定，估值可能會面臨不確定的折價。

　　《證券日報》記者：業內人士普遍認為，股市價值投資標的的選擇，總體上應本著“好生意（細分行業潛力）、好公司（可持續發展能力）、好價格（估值相對合理）”的基本思路。對此您怎么看？您曾提出“確定性溢價”的觀點，目前仍堅持這一思路嗎？

　　李迅雷：這些指標每一條拿出來都有道理，但是更要綜合判斷。

　　從長線分析一家公司，要看可持續增長能力，持續維持毛利率水平到底如何，平均利潤率水平如何，然后行業的本身發展空間如何，公司在行業中的地位如何。衡量價值投資，不是一個很單一的指標，而要綜合考量。也就是說作為價值投資，一定要給一個護城河，要足夠的寬，這樣安全邊際就比較大。

　　對比美股市場的定價現狀，那些業績增長具有“確定性”的A股龍頭公司價值仍未被完全發掘。我認為，存量經濟下，龍頭公司的確定性溢價有望繼續提升。A股市場目前依然屬于新興市場，走向成熟還需要20年-30年的時間。

　　價值投資亦如研究般嚴謹

　　《證券日報》記者：您做研究工作已有30多年，自己最滿意的研究成果是什么？

　　李迅雷：我覺得不太滿意。我做純學術研究的時間并不長。1996年進入券商做研究，基本上屬于賣方研究。但是，我的研究風格是喜歡去發現，去研究一些被社會、被主流機構所誤判的東西，尋找和揭示真實的世界。2012年，我寫過一篇《中國經濟結構存在誤判》的文章，深入分析統計部門所發布的數據可能存在的誤差，數據與現實之間的誤差過大，就會形成誤判，對宏觀決策不利。

　　作為一個經濟學家，踐行自己的使命就是找出問題。找問題的目的，是為了規避經濟決策風險和運行風險，如果能及時修正這些問題，就會使經濟社會發展得更好、更健康、更加可持續。就像醫生，找出患者問題，給出治療方案和建議，進行康復。我想，沒有人會去指責醫生：為何一味去找別人的毛病，而不去贊美別人的長處。因此，對于經濟學家，也應該寬容。

　　無論做研究，還是做價值投資，都需要保持嚴謹性。研究和投資畢竟要以事實為依據，而不是用情緒來替代研究和投資。

　　拿中國股市來說，熊長牛短，投資者確實不滿意。事實上，中國作為一個新興市場，公司治理結構存在缺陷，其背后是國家治理結構如何進一步完善問題。十八屆三中全會也提到，要改革和完善國家治理結構。所以，我們要改善社會治理結構，進一步改善公司治理架構，只有這樣，才能夠給投資者更多回報。

新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。

責任編輯：陳悠然 SF104