談談股指期貨的兩個認識誤區

　　在解讀了股指期貨與股市的關系之后，今天我們再來談談股指期貨的一些認識誤區。有一種觀點曾很流行：“股指期貨一手就要十幾萬，全市場90%的散戶賬上余額不超過10萬，所以股指期貨是給機構用的，機構擁有了自我保護的盾牌，而散戶只能逆來順受”。其實，只要科學分析一下機構與散戶的真實需求，就會發現上述觀點其實是站不住腳的。

　　如何看待市場公平與否？不公平的意思是說別人的需求得到了滿足，而我的需求沒有得到滿足。散戶到底有沒有用股指期貨的需求？2017年，上交所和中證中小投資者服務中心搞了一個聯合調查，發現約15%的散戶賬戶上只有1支股票，30%左右的散戶賬戶里只有2支股票，27%的散戶賬戶里只有3支股票。那么問題來了：賬戶里只有很少幾支股票的投資者，是否有使用股指期貨來對沖系統性風險的真實需求？答案顯然是沒有。比如，當你手里只有1支股票，若用股指期貨來“對沖”風險，其效果很可能是兩頭虧錢，因為單支股票的走勢不代表整個市場的走勢，有可能該股票價格在下跌，但市場指數在上升，此時股票端虧錢，而期貨端也在虧錢。因此，從事實上的數據客觀來看，90%以上的散戶并沒有用股指期貨來管理風險的實際需求。

　　機構有沒有這樣的需求呢？機構的投資邏輯和散戶不一樣，機構所追求的是穩定而平滑的收益曲線，一般做到年化8%到10%就滿足了，追求的是穩步上漲。如何做到“穩”？其實就是現貨端一般有幾百甚至上千只股票，盡量分散投資，然后用股指期貨來對沖系統性風險。為了對沖系統性風險而鎖定超額收益，機構愿意放棄未來股指上揚可能帶來的收益，這是對沖的應有之義。

　　此外，機構在用股指期貨進行風險管理的時候也要面臨很高的成本和風險。比如，在套保時可能會遇到股指期貨升貼水的風險，還可能會存在交叉套保的風險；再比如，在股指期貨合約到期時，機構還將面臨換月移倉的成本。所以說，機構套保并非穩賺不賠，而是有風險的。我們舉一個現實的例子。去年10月22日，滬深兩市出現了很大的反彈行情，但是用股指期貨對沖的機構在這一天很可能是虧錢的。當日滬深300指數上漲4.32%，上證50指數上漲3.84%；同時，股指期貨漲得更多，因此這一天期貨貼水縮小了，有的品種如滬深300股指期貨甚至變成了升水。機構為什么會虧錢？因為執行套保的機構手里有期貨的空頭和股票多頭，指數上漲意味著股票賺錢，期貨虧錢。但這一天貼水是縮小了，期貨比現貨上漲的幅度更大，所以套保總體是虧錢的，平均虧0.7%。那么，散戶如果想做期貨套保，能否接受這樣的現實：在全市場暴漲飄紅的時候，自己是虧錢的？機構可以接受這一點，因為機構追求的是長期穩定的收益，套保就要承受應有的成本。如果中小散戶沒有這樣的實際需求，也沒有這樣的心理預期，那么盲目呼吁參與股指期貨市場，其實是不明白期指套保的原理。

　　此外，還有一種觀點認為，股指期貨可以T+0交易，而A股交易實行的是T+1，這對散戶不公平。這其實也是一個誤區。股指期貨為什么必須是T+0呢？這是由期貨合約的本質所決定的。期貨合約是履行義務的合約，交易所為了控制信用風險，設計了逐日盯市和保證金等制度保障。保證金的設立在降低風險對沖成本的同時也帶來了杠桿。如果股指期貨交易改成T+1，今日開倉，等到明日方可平倉的話，那么投資者的持倉將面臨不可預料的隔夜風險。由于期貨交易的杠桿，哪怕是較小的隔夜風險都可能給投資者帶來很大的損失。所以T+1一旦在期貨上執行，可以預料整個期貨市場交易將急劇萎縮，期貨市場風險將急劇上升，那么期貨市場所有的風險管理功能、價格發現功能、降低現貨波動以及改善現貨市場質量的功能都將化為烏有，而這些功能對包括散戶在內的所有市場參與者都是有利的。　

　　（廈門大學經濟學院和王亞南經濟研究院教授 韓乾）

責任編輯：張瑤