拆彈商譽暴雷

　　原創： 朱武祥 

　　商譽本質上是高風險資產，要解決商譽資產減值計提的暴雷問題，其核心是避免并購高估值和提高并購成功率。

　　本刊特約作者 朱武祥/文

　　商譽減值暴雷滾滾而來。

　　2019年春節前夕，120多家上市公司預計2018年虧損超過1億元，近60家上市公司預虧超過10億元，8家公司預虧超過30億元，最高的是天神娛樂（002354.SZ）預虧78億元。更令人驚訝的是，十多家上市公司預虧的金額超過了其股票市值。例如，天神娛樂市值44億元，預虧78億元；華映科技（000536.SZ）市值50億元，預虧55億元；華業資本（600240.SH）市值32億元，預虧50億元；利源精制市值32億元，預虧48億元。

　　造成這個現象的表面原因是商譽資產的減值計提。因為按照會計準則，收購對價與被并購企業凈資產價值之間的差額，計入商譽資產。如果被并購公司經營業績不佳，按現行會計穩健原則，商譽資產需要一次性計提壞賬。

　　2015年前后，為了提振股票市場，解決上市公司質量問題，政府和監管機構出臺政策，鼓勵上市公司開展市值管理和并購，股票市場處于牛市狀態。

　　不少上市公司高溢價（相比被并購公司凈資產值）并購非上市公司，特別是新興行業、高成長階段的輕資產公司，積累了數十億元的商譽。例如，上海萊士（002252.SZ）商譽54億元，萬達電影（002739.SZ）商譽52億元，東方精工（002611.SZ）41億元，華誼兄弟（300027.SZ）36億元，利歐股份（002131.SZ）32億元，宋城演藝（300144.SZ）24億元，二三四五（002195.SZ）24億元，奧特佳（002239.SZ）19億元，驊威文化（002502.SZ）18億元。

　　上市公司為了避免高溢價并購的風險，通常會與被并購企業實際控制人簽訂三年對賭協議。三年后，很多對賭協議到期，不少被并購企業的經營業績與當初的承諾相差甚遠。按照現行會計穩健原則，商譽資產需要一次性計提壞賬。

　　由于這些上市公司營業收入和利潤規模并不大，凈利潤在數千萬元至數億元之間；而在股票市場低迷期，市值規模也就幾十億元。因此，一次性計提數十億元的商譽資產壞賬，就形成了數十億元、超過公司市值的巨大虧損！

　　商譽資產減值計提暴雷現象引發了人們反思，主要集中在商譽的會計處理上。但解決商譽資產減值計提暴雷問題，只從會計準則角度還不夠。因為商譽源于已經發生的并購，屬于沉沒成本；巨額商譽資產源于相對于被并購企業凈資產值的高估值，而商譽減值計提源于被并購的企業經營業績不佳。因此，降低商譽風險的核心是避免并購高估值和提高并購成功率。

　　本文探討了商譽資產高風險的成因，從避免并購高估值方面提出了若干解決思路。

　　商譽資產高風險內因

　　商譽資產高風險產生的原因，可以分為內生固有原因和外生增強原因兩大類。

　　其中，商譽風險產生的內生固有原因，首先是由于企業價值的定義和貼現估值模型。

　　現代金融對企業價值的定義是未來預期能夠產生的自由現金流的貼現值，具體估值模型包括最基礎的自由現金流貼現模型和股票市場、私募股權市場交易導向的投資者常用的多種可比公司估值模型，可比公司估值模型可以轉換為未來預期自由現金流貼現模型。

　　采用企業估值模型對企業估值時，都是假設企業永續經營，不會出現財務危機或者能夠渡過財務危機。對正常經營的企業，采用自由現金流貼現模型時，通常分為兩個階段來預測自由現金流：第一階段為增長期，通常取5-10年；第二階段為永續經營期，從第6-11年開始，把兩個階段預測的未來自由現金流貼現到當前，就是企業價值，通常會超過凈資產值。因此，如果并購，就會產生商譽。

　　對于成熟階段的企業，第二階段的估值占企業總估值的30%左右；對于新興成長企業，第一階段的自由現金流為負，因此，第一階段的企業估值是負的；第二階段估值占比會超過100%。例如，摩拜、OFO……顯然，在企業內外商業條件不確定和競爭環境下，這是高風險的！

　　因為大多數企業很難做到持續增長和永續經營，持續增長和經營的時間也不會太長；或者因為缺乏競爭能力而敗落，或者因為經濟環境變化，遭遇財務危機甚至破產。

　　例如，影視公司不能保證每年都能拍出叫好叫座的高票房影視作品，游戲公司不能保證每年都能開發出高利潤的游戲，科技公司面臨技術更替、模式顛覆，并不能保證在競爭中勝出。就算也已經位于行業頭部的企業，也不能保證基業長青。

　　因此，貼現模型形成了企業估值的固有風險。如果按照貼現模型估值并購目標企業，對企業未來收益增長的預測越樂觀，估值就越高，與企業凈資產的差額，即商譽也就越大，商譽固有的風險也隨之增加。

　　其次，商譽風險產生的內生固有原因還包括股票市場的貼現交易機制。

　　股票市場是干什么的？學術的說法是優化資源時空配置的場所，現實的說法是企業股權融資的場所，企業投資價值發現的場所，投資和財富快速增值或毀滅的場所。

　　實際上，股票市場最本質的是提供了企業未來預期收益貼現交易的機制和場所。在沒有股票市場以前，企業股權交易估值常用資產重置價值法評估。股票市場出現后，未來預期收益貼現估值法自然出現。一家公司一上市，創始人股東往往身價數十倍、數百倍增加，人們俗稱“一夜暴富”！其實，只是企業的未來預期收益被貼現估值了。也就是說，投資者是按企業持續增長一段時間和永續經營假設預測并貼現未來預期收益買單的！

　　因此，現代金融對企業價值的定義和給出的貼現估值模型，借助股票市場的貼現交易機制得以實現。但在現實商業環境下，多數企業很難持續增長和永續經營。因此，按未來預期收益貼現模型估值買單和交易，客觀上形成了企業股權投資的固有風險。

　　商譽資產高風險外因

　　商譽風險產生的外在增強因素首先則是投資者基于樂觀預期未來收益和貼現估值，導致股票市場市值倍數高，提高了并購估值的基準。

　　股票市場投資者是交易導向的，絕大多數投資者不會采用自由現金流貼現模型來對上市公司估值。因為需要的信息和專業知識很多，相對比較復雜。投資者通常采用可比公司估值模型，或者技術圖線分析、動量分析。但不管用什么估值模型和定價方法，買入或賣出的股票價格都是基于公司未來預期收益貼現的結果。

　　歷史經驗表明，每當出現技術革命，會涌現一批新興高成長企業。近十年來，互聯網、生物醫藥、新媒體、新零售、人工智能、大數據、云計算、新材料等技術創新全面突破，加上新模式，新企業大量涌現。投資者往往樂觀預期這些新興企業的持續成長能力，會對并購這些新興行業企業的上市公司給予樂觀反應。因為確實有一些新興行業公司實現了經營規模、經營業績和股票市值的持續高增長，一些投資者因此財富暴增。

　　如果加上其他政策的推動，例如，宏觀基本面好，資金面寬松，監管政策放松，會形成牛市。表現出來的結果就是，上市公司特別是新興行業的上市公司和有希望上市的公司普遍高市值倍數（PR、EDITDA、PE、PB倍數高）。

　　例如，重慶啤酒（600132.SH）作為一家區域性的啤酒公司，其啤酒業務按照行業平均25倍市盈率估值，市值只有40億元左右。但由于還有一項在研的乙肝疫苗項目，投資者樂觀其成，市值一度達到286億元，超過了青島啤酒（600600.SH），市盈率超過100多倍。暴風集團（300431.SZ）于2015年3月24日在創業板上市，上市的40天內，接連36個漲停，股價從發行價7.14元暴漲至327.01元，創下A股漲停紀錄，總市值暴漲至340億元，市盈率達到上百倍。

　　基于樂觀預期未來收益并貼現估值的高市值倍數公司，隱含未來5-10年的持續增長率很高。絕大多數公司其實沒有能力達到，或者實現的概率低。但形成了大大超過凈資產值的市值表現，成為那個時段上市公司并購估值的參照，隱含了巨額的商譽風險。例如，重慶啤酒因為乙肝疫苗臨床試驗未能成功，股價暴跌！暴風集團隨后出現一系列經營問題，股價急劇下跌，2018年年底，市值相對最高值跌去九成。

　　其次，商譽風險產生的外在增強因素還包括上市公司基于市場高市值倍數基準估值并購與并購整合風險。

　　并購是企業成長的常規重要途徑。上市公司實際控制人為了擺脫現有業務增長瓶頸，或者為了保殼，會并購預期成長性好的企業，獲得被并購企業的財務業績，控制其資源；或者目的就是投機經營，為了迎合市場炒作概念，做高市值而并購。

　　不管什么動機，并購一家企業，同樣要采用基于企業價值定義的未來預期收益貼現估值模型。因為被并購企業如果正常經營，不可能接受按會計確認的資產以及按照資產的歷史成本或重置成本出售企業控股權，因為這意味著不承認企業的經營能力。

　　上市公司是經營導向，按理可以通過詳細的盡職調查，比交易導向的外部投資者了解更多的被并購企業內部經營狀況信息，做出更符合實際的假設，然后采用最基礎的自由現金流貼現模型估值，而不是參照股票市場交易導向的投資者基于樂觀預期給出的市值倍數。

　　但在現實中，并購交易雙方、并購財務顧問往往會參照股票市場上可比公司的市值倍數，對被并購企業估值。牛市狀態下，股票市場的樂觀預期導致新興行業高成長企業的市值倍數高。而且，好的被并購企業談判地位強。如果收購方上市公司給被并購企業估值倍數低，被并購企業也不會接受。被并購企業會認為，如果自己獨立上市，參照可比公司市值倍數，估值會更高。因此，上市公司在牛市并購時，對被并購企業估值和商譽也會隨行就市提高。

　　此外，新技術、新經濟、新模式企業，有形資產少，經營能力、IP等無形資產主導。按會計準則，屬于輕資產公司。估值越高、凈資產少，商譽資產自然更高。

　　但歷史經驗和實證研究表明，并購后實現預期收益的風險比較高。此外，牛市狀態下高估值倍數收購后，實際經營業績與當初預期的業績相比往往差距很大。

　　為什么并購后不容易實現預期的收益？并購看似只是更換了企業控股股東，但并購面臨三大風險因素。

　　一是被并購企業業務發展和未來預期收益固有的風險。

　　即使不收購，在現實的商業環境下，原企業持續經營和未來預期收益本身就有風險。包括宏觀經濟景氣狀態、產業政策、金融市場融資條件等外部經營條件變化，以及企業自身的經營策略、競爭優勢等條件變化。

　　例如，誰能預測到2017年凈利潤4519萬元的雛鷹農牧（002477.SZ），2018年預虧33億元！誰能預想到獐子島（維權）（002069.SZ）扇貝受冷水團影響不知所蹤！此外，新技術、新經濟、新模式的新興企業經營穩定性、持續能力尚在培育過程中，經營風險高。

　　二是并購方對被并購企業資源能力的控制能力和整合風險。

　　企業是由若干掌握不同資源能力的利益相關者形成的交易結構。更換控股股東后，可以控制企業法人名下的資產，但其他非企業法人控制的資源能力可能與原控股股東有粘連。例如，團隊、用戶，甚至品牌這一資源也與控股股東有關。例如，聯想收購IBM PC，就面臨美國政府這個占比10%的用戶借口信息安全而流失的風險。

　　收購控股權替換了原來利益相關者交易結構中的一個關鍵的交易主體——控股股東，也就可能會改變其他利益相關者的態度和行為，工作制度、管理規范、習慣不同，融合困難大，可能出現排異、排斥現象。

　　新控股股東如果聲望、實力、資源能力不能帶來足夠的協同增值效應，原來的利益相關者交易關系可能會減弱，對被并購企業資源的控制能力和使用效果會大打折扣。例如，原管理層、用戶不配合、不認可，消極應付，被收購方經營團隊的動力、責任感衰減，甚至離職另立山頭，導致關鍵資源能力和訂單流失。

　　三是被并購公司實際控制人作假和隱瞞重大隱患的風險。

　　被并購企業實際控制人還可能與中介機構、收購方相關人員勾結，里應外合，舞弊作假。例如，提供虛假訂單、儲量、財務業績，還可能隱瞞重大負面、風險信息。例如，隱性擔保、或有負債、稅務不合規等風險，導致高估值風險。即使有盡職調查，一時也難以發現。

　　因此，如果并購后實現預期收益的風險高，無疑會增加商譽資產的風險！

　　2016年5月23日，暴風集團聯合投資人設立收購基金，按14億美元的估值收購了輕資產的歐洲體育版權代理公司MP&Silva Holding S.A （下稱“MPS”）65%的股份。

　　MPS是在2004年由三位意大利人創辦的公司，在全球體育版權市場迅速升溫的十幾年中，MPS從一個名不見經傳的小玩家逐漸成長為地位舉足輕重的版權巨擘。當時擁有世界杯、英超、意甲、法甲、法網、F1、NFL、NBA等十多項頂級國際賽事的版權。

　　然而，暴風集團的并購基金入主后，MPS走上了下坡路。2017年10月，MPS在意甲國際版權的競標中輸給競爭對手IMG，這也是MPS自創立以來首次丟掉意甲版權。同年，BeIN公司又從MPS手中將法甲版權奪走。此后，MPS在體育版權市場上節節敗退，并且由于無法支付版權費，各大版權方有的與MPS提前終止合同，有的則是直接將其告上法庭。

　　2018年10月，隨著英國高等法院的破產清算令，一度輝煌的MPS成為了歷史。

　　顯然，收購MPS公司，會面臨上述三種風險：本身的經營風險、整合風險和被收購方創始人的道德風險。

　　降低商譽減值風險之策

　　解決商譽風險問題，關鍵不在于如何計量商譽和改變商譽的會計處理準則，而是避免高估值并購，提高并購成功率。本文主要針對如何避免并購高估值提出若干對策。

　　對于上市公司實際控制人而言，首先應改變企業控制理念，不控股收購、不貼現擬并購企業的未來收益。

　　不控股收購被并購企業股份，也就不必貼現被并購企業不確定的未來預期收益。并購通常是為了獲得被并購企業業績和資源能力的控制權。但控制一家企業的資源能力有多種方法，不一定要通過資本控股收購來實現。

　　如訂單控制方式。利豐給合作工廠提供30%-70%的訂單，蘋果買斷GATA的藍寶石屏幕的供應。

　　經營性資源能力賦能交易+收益分成方式。小米模式智能硬件生態鏈事業部對符合條件的創業企業，提供因為手機業務形成的資源能力，包括：客群、品牌、供應鏈管理、產品設計、投資等方面的資源能力，給創業企業賦能，不謀求控股，與創業企業收益分成。

　　與被并購企業特定經營環節合資成立公司，而不是收購整個企業。例如，合資成立銷售公司、合資工廠、聯合研發、合資的經營管理公司。

　　與經營團隊合資，租用原企業法人的資產，包括專利、品牌。

　　托管被并購企業，增量收益分成。

　　其次，上市公司實際控制人還應改變收購策略，降低對被并購企業的貼現估值。

　　逆股票市場市值周期并購，即在股票市場市值倍數低谷期并購。采用重置成本法收購企業資產等。

　　再次，上市公司實際控制人還可以調整收購估值的貼現策略和支付方式，保持靈活性。

　　分階段貼現估值和支付對價。

　　對于未來預期收益風險高的企業，分段貼現。例如，以2-3年預期收益貼現為一個時段，每段重新估值，避免一次性貼現不確定和風險的永續經營假設的預期收益。

　　按被并購企業未來收益保守預測貼現估值+給予被并購企業股東看漲認股權。

　　企業很難左右股票市場市值倍數，但也不是被動接受市值倍數基準給被并購企業估值。如果股票市場或私募市場或并購市場對相關行業的公司價值倍數已經很高，導致被收購企業的估值溢價水平水漲船高；或者被收購企業自己給出的估值倍數比較高，導致并購雙方估值結果差異很大，你可以放棄并購交易；也可以調整估值策略和設計新的并購交易支付方式來達成雙贏的交易。

　　收購方對被并購企業，可以采取低增長甚至不增長的保守假設，預測其未來收益，然后貼現估值；同時，給被并購企業設置在未來若干年內按約定的股價認購收購方公司股票的看漲認股權。這樣，可以依據被并購企業的實際業績補償被并購企業股東的貢獻。

　　按被并購企業未來收益樂觀預測貼現估值+看跌期權。

　　如果被并購企業估值高企、下不來，也可以先認可該高估值，但給自己設置看跌期權。2010年上半年，重慶啤酒因為在研的乙肝疫苗受到投資者追捧，市值達到286億元。其啤酒業務價值按正常市盈率估值只有40億元左右。2010年6月18日，嘉士伯以每股40.22元（包含股票市場對乙肝疫苗成功的樂觀預期估值）、23.8億元從重慶啤酒國有控股股東手里收購重慶啤酒12.25%股權，持股比例增至29.71%。由于乙肝疫苗臨床檢驗不成功，股價暴跌，跌破嘉士伯的增持價，浮虧6.98億元。

　　其實，嘉士伯可以按包含股票市場對乙肝疫苗成功的樂觀預期估值水平收購重慶啤酒股份，但需要增加一個看跌期權。即一開始只支付啤酒業務的未來預期貼現收益，約定如果乙肝疫苗不成功，就不支付乙肝疫苗的未來樂觀預期收益貼現值。

　　此外，嘉士伯還可以只收購啤酒業務，不收購高風險的在研乙肝疫苗業務。

　　分階段收購，設置增持股份的選擇權，增進了解和信任，保持靈活性，而不是一次性控股收購。

　　在收購時點，不按未來預期收益貼現一次性支付，也不是三年對賭，而是用被收購企業收購后的盈利來支付收購款。

　　另外，上市公司在并購時還可以增加利益相關者交易結構及資源能力狀況盡調，避免樂觀假設和預期。

　　很多企業并購后出現整合難，希望獲得和控制的資源能力在收購后離失或者失效，說明現有并購盡職調查內容和交易結構設計有缺陷。除了現行主流的財務盡調、稅務盡調、法務盡調、商務盡調外，應該增加企業利益相關者交易結構及資源能力盡調，包括人力資源盡調。今后的企業，人力資源的重要性和依賴性越來越突出，流動性更高；需要增加盡職調查內容和設計新的交易結構，而不是沿用傳統的企業法人資產依賴型企業的盡職調查和交易結構。

　　盡調增加的內容包括：被并購企業的內外部利益相關者及交易結構，有什么有價值的資源能力？這些資源能力歸屬于誰？或者說誰掌控了這些資源能力？企業法人？關鍵經營者？團隊？這些資源能力之間的依賴性？收購后企業的利益相關者會有什么反應？收購方的資源能力對被收購企業資源能力的替代性？資源能力之間的協同增值狀況？

　　收購方實際控制人、高管需要與被并購企業的實際控制人、經營團隊成員交流，與中介機構的盡職調查補充驗證，確定與被并購企業的團隊在價值觀、經營理念等方面是否有共識，有什么隱患，是否值得信任。

　　針對盡職調查結果，明確被并購企業的持續經營依賴何種資源能力：企業法人資源能力依賴型？人力資源能力依賴型？或者兩者結合型？對并購后的經營做出謹慎假設，設計資源能力交易結構，而不只是企業整體交易結構。包括交易方式、支付安排、限制性條件。

　　對人力資源依賴型企業，通常采用現金+股票的支付安排，要求被并購方控股股東股份變現的資金購買收購方公司的股票，并且向被并購方股東發行限售股票，一起承擔高估值并購失敗的風險。如，Facebook以190億美元收購What’app的支付方式為：120億美元FaceBook股票+40億美元現金+30億美元創始人及員工限制性股票。

　　對于投資者而言，則應謹慎看待和估值上市公司并購。

　　投資者是交易導向的，可以通過分散組合投資來管理投資風險，但也會承擔并購高估值的商譽風險。實踐表明，并購能夠實現預期收益的風險高。基于此，歐美股票市場對上市公司并購通常是負面反應。

　　因此，不宜輕易為上市公司并購叫好，特別是跨行業并購和并購人力資源依賴型的輕資產企業。這類企業被樂觀預測未來收益并貼現估值收購后，實際控制人、經營團隊的心態、動力和責任感很可能會發生變化，關鍵資源能力可能離失，增加了被并購企業的經營風險和整合難度。投資者對上市公司高估值并購要多一份質疑，對被并購企業持續經營和收益增長能力多一份懷疑，對上市公司并購整合能力多一份懷疑。

　　需要關注上市公司避免高估值并購的措施和交易設計，善于用手或用腳投出反對票，就像2018年投資者在股東大會上否決格力電器（000651.SZ）董事會通過的收購銀隆汽車的議案。

　　作者系清華大學經濟管理學院金融系教授

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責任編輯：高艷云