本刊特約作者?林心悅/文
從2440點到重返2600點，A股市場春季攻勢如期展開。
股諺有云：春季躁動、四月決斷、五窮六絕七翻身、金九銀十、年底吃飯……這一根據A股市場20多年提煉出來的經驗之談，其中囊括了政策預期、資金流向以及盈利數據等的總結。而在每年年初這一時段，對應則就是春季躁動行情。
春季躁動指的是股票市場一般在每年1月至3月期間會有較大概率的階段性上漲行情，本質上是日歷效應的一種。海通證券首席策略分析師荀玉根認為，歲末年初的階段性行情之所以稱為春季躁動行情，因為行情本身與基本面關系不大，政策、事件、資金的季節性流動，是A股春季躁動的主要原因。
即，春季行情的催化劑主要有以下幾類：一是充裕的流動性，二是經濟數據的空白使得市場預期較為分散，經濟上行的邏輯尚未證偽，三是中央經濟會議和兩會的政策期待。
歷史上看，春季躁動是A股最高的日歷特征之一，一般來講一季度的三個月當中至少有一個單月是上漲的，而2月的上漲概率最大——萬得全A取得正收益的概率高達84%。
萬聯證券的研究顯示，在春節之后至4月初的時間段，A股（以上證綜指代表）大概率上漲。從股改后的2006年開始到2017年，A股共經歷了12個春季。在這12年間，上證指數共錄得9次上漲，3次下跌，上漲概率高達75%。2015年以后，融資余額大幅上升，杠桿工具加劇了A股的波動性，A股在2015年后的春季行情表現更為顯著。
雖然是大概率，但并不意味著絕對。那么，2019年的春季躁動會更熱烈嗎？
經歷了2018年下半年慘烈的單邊下跌行情后，上證綜指在2019年1月4日觸及本輪最低點2440點，隨后開始反彈。截至1月21日，重新站在2600點之上，年內以來漲幅近4%。深證成指、中小板指的漲幅則更是超過4%，表現最弱的創業板指也有近1%的漲幅。
對于本輪行情是否可以定義為春季躁動的開端，不同機構有不同的解讀。如，招商銀行研究院表示，在中美貿易磋商持續推進、央行流動性呵護意愿加強以及北上資金加速流入等多方因素的作用下，2019年春季行情有望再現。
海通證券則認為，春季躁動行情分為可為躁動以及難為躁動，對比歷史來看，目前政策寬松力度仍不夠，躁動催化劑不足，當下的躁動更可能是難為的躁動。首創證券也認為，本次春季躁動可能會遲到卻不會缺席，但反彈的力度和持久度可能會弱于以往。其中，中美貿易談判結果和3月份社融數據將是影響指數走勢最大的不確定因素。
廣發證券則表示，1月初發生春季躁動的概率仍相對較低，主要受制于：廣義流動性預期尚難大幅改善，公募、險資加倉的能力和意愿均不高，主板和創業板的年報業績預告不佳。安信證券也認為，當前的春季行情不是躁動，而是基于現實形勢變化的理性估值修復行情。對中美貿易摩擦升級的擔憂是過去一年A股市場估值大幅收縮的主要原因之一，當前形勢下，中美貿易磋商有望取得積極進展，A股市場的估值也有理由得到相當程度的修復。
爭議會隨著時間的推移而得到證明，關鍵的問題則是如何在春季騷動中尋找到合適的投資機會。本輪行情中，5G吹響了沖鋒號——自2018年10月19日以來，上證綜指期間上漲2.7%，5G指數則累計上漲35.8%，超額收益顯著。那么，誰會是下一個5G呢？
春季騷動往事
春季騷動并非A股所獨有，美國股市也有著“一月效應”的說法，即美國股票市場在1月的平均收益率比其他月份的平均收益率要高，且在統計上顯著。國信證券的研報顯示，自2010年開始，中國經濟進入下行通道之中，而回顧A股市場2010年以來的春季行情，春季躁動現象出現的概率還是較大的。
一般來講，一季度的三個月當中至少有一個單月是上漲的，而2月的上漲概率最大。從春季行情的催化劑來看，主要有幾類：一是充裕的流動性，二是經濟數據的空白使得市場預期較為分散，經濟上行的邏輯尚未證偽，三是中央經濟會議和兩會的政策期待。
根據國信證券的研報，2010年的春季躁動是由于年初利空出盡，融資融券開啟了短暫躁動。受全球股市暴跌和擔憂央行退出經濟刺激政策的影響，2010年年初便遭遇“開門黑”，1月暴跌近8%，股指期貨、“國十一條”、提準等多項利空政策在1月迅速落地。1月22日，證監會發布《關于開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見》，利空出盡以及融資融券試點啟動為2月的躁動行情埋下了伏筆。2010年年初的經濟環境，其實是處于金融危機復蘇后一輪企業盈利和經濟增速的頂點，PPI迅速上行，一季度時的市場對于政策緊縮和經濟見頂回落的預期其實是比較一致的。
國信證券表示，從這個角度看，1月的政策利空出盡以及經濟數據的空白其實是2010年2月短暫春季躁動行情的必要條件。
2011年則是連續加息下銀行板塊上漲帶來的春季行情。2011年一季度處于高增長、高通脹的經濟環境中，雖然央行先后五次提準加息，但業績持續增長的邏輯還未被證偽。年初至2月中旬之前持續小幅下跌，春季行情的啟動從2月中旬開始一直持續到4月。央行于1月14日、2月18日、3月18日連續三次提準，2月9日和4月6日兩次加息，帶動了銀行板塊的上漲，也是這段時間帶動指數走高的主要原因。
2010年經濟增速和上市公司盈利整體是下行的，但后兩個季度整體增速其實已經穩住了，因此，在2011年是上市公司一季報公布之前，經濟增速持續下行的預期并未被證實，而且更重要的原因是能源、農產品、工業品在內的幾乎所有大宗商品價格都在2011年年初的時候達到了歷史高點，CPI和PPI高企，使得市場產生了一種“經濟在2010年再度回到新一輪的上行周期，中國經濟的強勁動力使得市場對各類大宗商品產生了極大的需求，從而導致價格大幅攀升”的錯覺。因而也就有了2011年春季躁動行情的短暫狂歡。
2012年的春季行情由降準和股市信心論引爆。2012年的開門紅從1月一直持續到兩會開始之前。上證綜指1月上漲6%，2月又繼續上漲了7%。當時無論是國外的資本市場環境還是國內的政策環境確實都是對股市是比較利好的。從國際環境來看，全球主要股票市場持續暴漲，美股創危機以來新高。與此同時，貨幣政策的寬松也釋放了流動性（2011年11月30日央行宣布降準，這是自2008年11月之后首次降準，而2012年2月18日，央行再次宣布降準），而1月6日舉行的全國金融工作會議中明確提出深化新股發行制度市場化改革，提振股市信心。在“股市信心論”的號召下，上證指數持續上漲。
同2011年一樣，2012年經濟增長指標從一季度起經濟增長速度就出現明顯下滑，一季度GDP同比增速8.1%，比2011年四季度大幅下降0.7%，隨后二、三季度更是掉到了8%以下。市場對于經濟下滑速度如此之快顯然是沒有準備的，兩會更是明確表明經濟形勢嚴峻，GDP增幅指標降低到7.5%，8年來首次低于8%，同時，明確表示房地產的調控不放松。兩會結束后，市場即刻大幅下跌，隨即結束了2012年的春季行情，并且成為了2012年股市走勢的一個重要轉向標志，兩會召開前一個交易日A股的點位幾乎達到了全年的最高點。
2013年年初股市的開門紅其實是2012年年底行情的延續，隨著美聯儲放話或提前結束量化寬松（QE），春季行情半途而廢。
2012年12月召開的中央政治局會議和中央經濟工作會議定調了2013年的經濟工作并提出六大任務，繼續實施積極的財政政策的穩健的貨幣政策。然而這一輪政策信心紅利刺激下的上漲只持續到了2月初。2月21日美國FOMC會議紀要中提及QE或提前結束的消息將2012年的春季躁動行情攔腰斬斷。此后，各種利空不斷：2月26日，國務院辦公廳發布的“國五條”提及擴大個人住房房產稅改革試點范圍；2月28日，在融資融券業務推出近3年后，轉融券試點啟動；3月1日，國務院頒布樓市調控“新國五條”，對原國五條內容的具體補充，其中提及“出售自有住房按規定應征收的個人所得稅20%”。
2013年整體基本面不錯，上市公司盈利同比大幅增長，經濟整體的增速也穩住了，因為2012年市場其實已經看到了積極財政對于彼時經濟的重要性，經濟下行的壓力與日俱增。2012年年底的中央經濟工作會議提出繼續實施積極財政政策其實是給市場吃了一顆定心丸。從春季行情來看，市場一開始其實對經濟的復蘇是比較有信心的，但美國量化寬松的提前結束意味著全球將會進入緊縮周期，中國這一輪積極的財政周期或提前結束，這才是2013年春季行情半途而廢的根本原因。
2014年開年伊始，上證綜指基本處于震蕩走勢，1月下跌4%，2月小幅上漲1%，基本是沒有春季躁動行情的。而相比于主板來說，創業板在年初1月至2月走出了獨立行情，主要原因是1月7日保監會對保險資金的放行。保監會緊急發出《中國保監會關于保險資金投資創業板上市公司股票等有關問題的通知》，明確放行保險資金投資創業板上市公司股票。
2013年年底的中央經濟工作會議就已經奠定了2014年調結構的基調。2014年，經濟政策將轉方式調結構放在更突出的位置，而整體的經濟增速也確實出現了進一步的下滑，和2013年相比，2014年固定資產投資增速回落近4%，經濟增速的下行從一季度就已經開始了。市場對于經濟增速的下行其實是比較有準備的，但從主板來看，春季行情未能啟動的主要原因一是IPO的大幅增加，二是人民幣匯率的急速貶值。
2014年年末瘋狂的牛市行情由于2015年1月初證監會處罰兩融業務違規券商而告一段落，2015年的春季行情從央行2月4日、2月28日連續宣布“雙降”開始啟動，市場對“改革牛”的期待越來越高。一方面諸多重磅改革措施如國企改革、多層次資本市場體系建設、互聯網+、中國制造2025等，為市場啟動新一輪牛市提供了信心和題材；另一方面，財政部發文確認置換1萬億元地方債，深港通提上日程以及養老有望入市等實質性政策利好不斷，而且，高層也接連發聲明確表示對股市的支持。繼證監會主席的肖鋼3月初表示認同A股“改革牛”的說法之后，3月12日，周小川在十二屆全國人大三次會議記者會上表示，資金進入股市也是支持實體經濟，可以說A股的經濟地位得到了空前提高。總結來看，政策寬松利好、改革提供契機是這一輪上漲的根本原因。2月開始的春季行情一直延續到5月底，隨后股市在清理場內外配資的監管肅清下一蹶不振。
2015年是2000年以來中國經濟最困難的時刻，全部經濟指標從年初開始便持續、全面下滑，投資增速出現顯著下行，出口和工業企業利潤同比1999年以來首次出現負增長，通縮形勢嚴峻，PPI同比跌至了-5.2%。2015年年初的時候，市場對于改革其實是充滿期待的，2014年定調2015年經濟把穩增長放在首位，提出經濟新常態，也確實給了市場很大的想象空間。
2016年1月的兩次熔斷行情給年初的市場籠上一層陰霾，熔斷的背后反映了投資者對董事、監事、高管減持以及注冊制對股市流動性沖擊的擔心。繼1月大跌之后，監管層在制度革新方面的動作明顯有所放慢，并出臺各項維穩措施，指數也開始從底部緩慢反彈，開啟了2016年的春季行情。
2月整體漲幅為零，主要是受“2·25”股災的影響，在沒有任何實質性利空的情況下，上證指數當天跌幅高達6.4%，將2月漲幅消耗殆盡。2016年春季行情的啟動是從2月底央行宣布降準開始的。3月12日，證監會主席劉士余表示，注冊制是不可以單兵突進的，研究論證需要相當長的一個過程。這也意味著股票發行注冊制改革將暫緩施行。同時，3月18日，證金公司公告，自2016年3月21日起，中國證券金融公司恢復轉融資業務，并下調各期限轉融資費率。隨著兩融業務的恢復，券商開始下調兩融利率搶奪融資客，這為A股杠桿資金的再度入場鋪平了道路。
而基本面的好轉也為情緒反轉提供了動力，如1-2月份，全國規模以上工業企業利潤同比增長4.8%，結束了此前連續7個月的下滑態勢，供給側改革也在2016年年初正式登上歷史舞臺。可以看到一季度開始制造業PMI和PPI已經出現了明顯的上行趨勢。
2016年的春季行情來的比較晚，但漲幅是可喜的，監管層的維穩，政策面的寬松，對改革的期許以及基本面的好轉，使得情緒面和資金面迅速回暖，從而引爆了2016年的春季躁動。
2017年的春季躁動行情是從1月中旬開始的，主要的催化劑就是央行通過臨時流動性便利（TLF）操作為現金投放量較大的幾家大型商業銀行提供臨時流動性支持。而農歷年過后，2月17日，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》的部分條文進行了修改，更是對穩定A股流動性起到了重要作用，進一步助推了春季的行情。可以看到，1月中旬至2月，M1出現了很大幅度的反彈。
除了流動性的因素之外，基本面的迅速回暖也是2017年春季行情背后的重要推動因素。可以看到，無論是GDP增速還是企業盈利，在2017年一季度都出現了加速的上行，可以說2017年的春季行情是流動性、政策利好、基本面多重催化的結果。
2018年的股市借著2017年的東風實現了開門紅，開年伊始至1月26日上證綜指小幅上漲了6.3%，然而隨后的美股暴跌拖累了A股的上行趨勢。
國信證券表示，除了海外市場的暴跌，內部風險因素的逐漸暴露也是導致年初股市掉頭急轉直下的重要原因。這些內部風險因素包括前期白馬股的巨大漲幅、1月底時部分上市公司業績地雷頻發，在這些因素下，A股在1月底2月初急速下跌，1月25日，普惠金融定向降準全面實施，流動性的釋放也并沒有扭轉不斷升溫的悲觀預期，直至2月9日美股企穩后，A股才開始了短暫的躁動反彈，從2月初至3月初上證綜指小幅反彈了6%。
2018年春季行情更多的是結構性的，2月初開始出現了短暫的中小創結構性行情，創業板指從2月初至3月底上漲了19%，主要是由于注冊制延后和獨角獸回歸的政策利好。總的來說，2018年由于海外股市暴跌和內部風險因素的累積并沒有出現全面的春季躁動行情，但注冊制的延后和獨角獸回歸的政策利好，催化了中小創的結構性春季行情。
躁動回顧總結
首創證券通過對歷史上的數據進行復盤發現，春季躁動在近十年從來沒有缺席過，即滬指在1-2月間普遍存在5%以上（2017年為4.82%）的漲幅。
從啟動時間與持續時間上看，春季躁動在1月啟動概率要大于2月啟動概率，持續時間普遍在20天以上，最長可達到82天。從啟動時間上來看，近十年間有8次在1月啟動，啟動概率達到80%。其中，最早一次在1月2日啟動，最晚一次在2月9日啟動。而從持續時間上來看，持續時間普遍在20天之上。其中，持續時間最長的是2011年，持續時間達到82天；持續時間最短的是2016年，持續了23天；從平均水平來看，近十年春季躁動持續時間的中位數為39天。
從市場表現來看，春季躁動期間滬指漲幅普遍在5%以上（2017年為4.82%），漲幅中位數為7.83%；而從指數間比較來看，創業板指數漲幅跑贏滬指漲幅的概率超過60%。在歷次春季躁動中，2015年春季躁動市場漲幅最大，滬指上漲幅度達44.28%，深成指和創業板指漲幅也達到48.79%和58%；而最小漲幅發生于2017年，滬指上漲4.82%，深成指和創業板指分別僅上漲3.59%和1.7%。從指數間比較來看，創業板指在近九年中5次漲幅跑贏滬指，其中2010年和2015年創業板指在春季躁動中的漲幅較滬指高出10%以上。而從春季躁動漲幅中位數來看，創業板指11.56%的漲幅也好于滬指的7.83%。
從市場風格來看，2016年之前，成長板塊表現顯著優于金融周期消費板塊，而進入2016年之后，金融消費領漲，成長大幅走低。2016年是市場風格顯著切換的時間點。2016年前的八年間，成長板塊領漲概率達到75%，平均漲幅達到20.3%，顯著優于市場其他風格板塊；而2017-2018年成長板塊在春季躁動中表現墊底，平均漲幅僅有1.77%，而同期金融與消費板塊的平均漲幅則分別達到8.93%和4.99%。
首創證券認為，春季躁動的邏輯主要有三個方面：基本面真空期下政策預期升溫引領主題性行情、年初流動性的相對寬松、投資者風險偏好的提升。
首先，基本面真空期政策預期升溫。隨著1月中旬公布前一年的年度數據后，到3月初前，市場進入經濟數據的真空期，基本面對市場的影響弱化。而在這個時期，落實前一年12月召開的中央經濟工作會議精神下的政策預期不斷升溫，成為影響市場的主要因素。
梳理近十年春季躁動期間行業的上漲幅度與同期的政策事件，發現市場表現與當期的政策背景相關度較大，主題性行情較為顯著，主要體現為以下兩類：一類是受益于宏觀經濟與產業政策的調整，從而催生較強的政策預期，例如2009年年初發布的十大產業調整與振興計劃、2012年發布的《有色金屬工業“十二五”發展規劃》及房地產調控政策的松動、2014年工信部向三大移動通信運營商頒發TD-LTE制式的4G牌照等；一類是受益于國際形勢變化而產生的板塊漲價預期，例如2012年美國進入QE2、2018年國際油價大漲等。
其次，流動性相對寬松。年初流動性環境的整體寬松為市場行情的催化提供了有利的條件。由于年初時間點往往與春節相重合，節前資金需求量較大，因此央行往往需要通過調整準備金率、公開市場操作來穩定市場流動性，例如2012年、2015和2016年2月下調存款準備金率、2018年的臨時動用準備金安排。而在春節過后，隨著資金回流到銀行間，將使得一季度中后期的流動性環境極為寬松。
首創證券選取了2009-2018年十年間的Shibor一周期限利率月度均值水平與滬指月度漲跌幅比較發現，在春季躁動期間，Shibor利率均存在顯著的下行。而在相對寬松的流動性環境下，為市場交易量的提升奠定了基礎。
再次，投資者風險偏好提升。年初投資者風險偏好提升，在新的考核指標下建倉布局，也是不斷推升指數上行的重要原因。年初隨著新的考核指標的制定，公募基金投資者風險偏好有所回升，普遍在一季度進行建倉布局。
通過Wind的開放式基金股票投資倉位來看，2009-2018年十年間，一季度倉位高于四季度倉位的概率為70%，平均加倉幅度為2.24%。
邏輯能否重演
首創證券認為，2019年春季躁動可能會遲到卻不會缺席，但反彈的力度和持久度可能會弱于以往。
從節奏上來看，隨著商譽減值風險在1月下旬的集中釋放，疊加資金面在2月份的寬松，市場有望在春節前預熱，在兩會前達到頂點，隨著兩會結束而回落。其中，中美貿易談判結果和3月份社融數據將是影響指數走勢最大的不確定因素。倘若社融數據企穩，中美貿易談判順利達成協議，市場風險偏好有望進一步提升，指數的反彈行情有望在3月延續；倘若中美貿易談判和解失敗甚至再度升級或是社融數據并未如期出現好轉，市場風險偏好將再度面臨制約，指數春季躁動行情或將提前結束。
在政策預期方面，在央行全面降準政策落地后，貨幣政策邊際寬松的趨勢已經非常顯著，而包含大規模減稅、基礎設施建設的提速、科創板的細則落地有望在兩會期間落地，進而引發主題性行情。
流動性方面，在央行全面降準后，市場利率水平顯著下行，1月資金面幾乎無憂。同時，考慮2月大量資金回流銀行、3月的4315億元MLF還沒到期的情況下，2月的資金面將會超級寬松，這也將促成指數在春節前預熱、節后震蕩走高的趨勢。
在風險偏好方面，限售解禁壓力較大與創業板的商譽減值風險是制約1月市場風險偏好的兩大重要因素，隨著1月下旬創業板商譽減值風險的集中出清，市場風險偏好有望再度上行。
在機構倉位方面，盡管目前開放式基金的股票投資倉位并不高，然而經歷過2018年市場的弱勢表現后，公募基金投資者普遍遭受了較大的虧損，投資者情緒較為謹慎。2018年，以美股為代表的國際資本市場對A股市場的沖擊風險在2019年仍然存在，目前市場預期對美股高位回調繼續下跌已經形成了一致的預期，只是對下跌的節奏存在分歧。在這種情況下，投資者的風險偏好提升有限，公募基金的投資者加倉意愿并不強，這也將在很大程度上限制春季躁動的指數反彈力度。
首創證券表示，就目前來看，中美貿易談判的最終結果以及社融數據是否企穩將是春季躁動期間最大的不確定性，這也將決定春季躁動是否能延續到兩會之后。倘若中美如期達成和解協議，那么，將提升投資者風險偏好，有望加強躁動力度，并將延續躁動的時間；倘若中美雙方和解失敗，中美貿易戰升級，那么春季躁動可能將提前結束。
另一方面，隨著兩會的召開，政策預期確定性加強后，政策面對市場的影響逐步回落，3月密集公布的經濟數據將使得基本面對市場的影響再度強化。尤其是3月初公布的社融數據，將在很大程度上說明目前從寬貨幣到寬信用路徑傳導問題。如果在地方債提前發行、貨幣政策持續寬松下社融出現顯著的改善，對市場情緒也將形成較大的提振，市場春季行情有望在兩會后延續。
廣發證券則明確認為，2019年1月初發生春季躁動的概率仍相對較低，主要受制于：廣義流動性預期尚難大幅改善，公募、險資加倉的能力和意愿均不高，主板和創業板的年報業績預告不佳。
從流動性角度來看，跨境資本流動壓力疊加“嚴格壓縮一般性支出”的政策導向，使得貨幣政策難以更明顯寬松。“寬貨幣”到“寬信用”渠道仍未打通，廣義流動性預期尚難有較大改善。
從機構投資者來看，公募基金、保險資金在年初加倉的能力和意愿均有限。其中，公募基金對市場中性偏謹慎，但由于市場估值水平較低而擔心踏空，多數投資者的持倉仍不很低。并且，公募2018年年底新發基金規模有限，“彈藥量”不足。險資的倉位不低，截至2018年三季度，保險資金共持倉A股市值約1.1萬億元，為2017年三季度以來的高點；2018年，多數保險資金的虧損幅度較大，換倉或減倉的話，浮虧就會變成實虧；新會計準則取消了“可供出售金融資產”科目，這使得采用新會計準則的保險資金即使加倉，也會規避當前波動率較高的環境。
從年報業績預告來看，2018年11月工業企業利潤單月同比負增長，12月PMI跌破“枯榮線”，預計主板年報業績預告并不樂觀；尤其從2019年1月中下旬開始，創業板商譽減值壓力將驟增，也會對市場的風險偏好形成明顯的制約。
海通證券則將春季躁動行情分為可為躁動與難為躁動兩種。前者是指躁動行情持續10個交易日以上、上證綜指最大漲幅超過10%，投資者能借此取得一定收益的行情，如2011年、2012年、2013年、2016年，行情平均持續46天，期間上證綜指平均上漲20%。后者是上證綜指漲幅較小或者行情持續時間過短，行情看起來熱鬧、很難有所作為，如2010年、2014年、2017年、2018年，行情平均持續27天，期間上證綜指平均上漲8%。
海通證券回顧歷史上躁動行情前期上證綜指的漲跌幅特征后發現，可為的躁動行情啟動前指數跌幅大于與難為的躁動行情。以年為單位來衡量，躁動啟動前一年內上證綜指最大跌幅平均數，可為躁動為29%，難為躁動只有20%；對比躁動啟動前期1-4個月內上證綜指最大跌幅平均數，可為躁動為18%，難為躁動只有11%。
海通證券表示，自上而下看，當下的躁動空間可能有限，即“難為”。本輪躁動行情啟動的觸發點是，1月4日上午，國務院總理李克強到中國銀行等銀行考察，并在銀保監會主持召開座談會，討論有效緩解企業融資難融資貴問題，當天，央行宣布決定下調金融機構存款準備金率1個百分點。
但是，如果對比政策面的正能量和基本面的負能量，恐怕目前結果不如2018年10月19日上證綜指2449點時。那時，政策面第一次鮮明轉向，是明確的政策拐點，1月4日降準對市場形成的正能量值恐怕要低一點，而現在基本面數據比10月19日時更差，負能量值放大了。
數據顯示，2018年12月，CPI當月同比為1.9%，低于預期的2.1%，相較于上月下滑0.3個百分點，PPI當月同比為0.9%，低于預期的1.6%，較上月大幅下滑1.8個百分點，物價數據明顯回落，宏觀經濟周期已進入“類衰退”期，企業盈利面臨量價齊跌。
目前政策力度可能還不夠，從資金的量價指標看，信貸目前尚未放量，加權平均貸款利率6.19%、1年及以下貸款類信托產品利率8.50%，仍相對較高。往后看需要降息、減稅、地產政策放松等各類政策加碼，經濟才能企穩回升。
因此，海通證券認為，對比來看，目前政策寬松力度仍不夠，躁動催化劑不足。此外，2018年10月19日2449點以來至2018年12月13日上證綜指累計最大漲幅為10%，即市場在2018年年末已經有過一次反彈，反彈結束至今只有20多個交易日，最大跌幅也只有7%，當下的躁動更可能是難為的躁動。
國泰君安也認為，從市場表現、經濟周期、政策底出現三個視角看，相較2012年宏觀環境，當前具有相似性，但預期要更偏悲觀。從市場預期來看，一方面是經濟下行趨勢，盈利增速繼續下修的風險；另一方面是政策寬松對沖，且進一步寬松預期升溫驅動風險偏好，同樣面臨著政策對沖發力節奏與經濟下行節奏之間的賽跑局面，從這一角度看，本輪春季躁動空間以及持續性預計相對較弱。
如何把握躁動
海通證券統計2005年以來每次躁動行情中領漲行業的漲幅后發現，可為躁動行情中前三大領漲行業的平均漲幅最大為19%，最小為9%，平均14%，而難為躁動行情中平均漲幅最大16%，最小5%，平均只有8%。即，可為躁動行情中投資主線較為明確，主線行業漲幅較為明顯，而難為躁動行情中主線行業較為分散，投資者難以及時參與其中。
海通證券表示，1月4日以來行情中A股熱點頻現，市場沒有主線、熱點切換快，行情看起來熱鬧，實際難操作，而2018年10月19日上證綜指2449點那波主線明確，期間創業板指最大漲幅為19.5%，中小板指為12.1%，成長風格成為行情主線。
既然是躁動行情，就會有結束的時候。海通證券表示，展望1月4日以來的躁動行情，結束的誘因可能來自兩個方面：一是國內基本面數據變差，二是美股下跌拖累A股。
宏觀上，各項高頻經濟數據顯示經濟基本面變差的跡象。1月21日，2018年GDP、投資、消費、工業數據陸續發布。數據顯示，2018年，中國GDP增速為6.6%，其中四季度同比增長6.4%；2018年1-12月，全國固定資產投資（不含農戶）比上年增長5.9%，社會消費品零售總額比上年增長9.0%，全國規模以上工業增加值比上年實際增長6.2%。跟蹤后續數據，如果數據明顯回落，低于預期，基本面對股市的負面影響將變大。
微觀上，2018年以來，A股凈利潤同比增速開始下滑，至2018年，三季度為10.4%，ROE（TTM，整體法，下同）為10.8%，海通證券預計2019年A股盈利進入加速回落的下行后期。1月底中小創年報預告將披露完畢，需密切關注業績回落對市場的壓力。
海通證券認為，從時間上看，A股盈利回落或持續至2019年三季度或者更晚，原因在于：一是宏觀庫存周期和微觀盈利周期三年一輪回，本輪庫存周期和盈利周期始于2016年中，預計將持續至2019年二三季度。二是歷史上政策底領先業績底1年左右，而這次政策底已經出現，2018年7月31日，中央政治局會議提出“六穩”目標，政策開始微調。
從空間上看，歷史經驗顯示，業績下行后期盈利正增長面臨考驗，預計2019年二三季度凈利潤將負增長，全年凈利同比為0-5%。
另一個可能的誘因是美股下跌。海通證券發現，目前，美國宏觀經濟背景與歷史上美股牛轉熊時有些類似，均是出現了經濟增速回落、通脹高企的現象，而此時美聯儲往往開啟加息周期。微觀角度看，美股估值處于高位，企業盈利增速如放緩，高處不勝寒的風險將暴露。未來反彈結束再次下跌的誘因可能是美聯儲議息會議釋放未來繼續加息信號、年報披露季業績不達預期。美股作為全球第一大權益市場，其走勢疲軟勢必引發全球股市共振。
海通證券表示，目前，A股市場政策底已經顯現，但市場底還未出現，需要等待更好的時機。在經濟類衰退特征階段，股市回落找市場底，高股息策略優勢顯現。著眼2019年全年，乃至于未來2-3年，市場風格將從價值走向成長，看好先進制造和現代服務，如5G產業鏈、新能源車產業鏈、醫療健康等。
國泰君安建議，市場預期將會存在反復，風險偏好也僅是有限提升，本輪春季躁動空間以及持續性預計相對較弱。
從行業配置選擇方面看，一方面投資者仍應高度重視配置板塊防御屬性，更加看好類債資產，重點關注金融地產低估值龍頭，公用事業、黃金、必需消費品以及高股息個股等領域；另一方面是在市場風險偏好提升過程中，彈性更好的板塊。
一是周期漲價品，重點關注煤炭、鋼鐵、有色等流動性敏感板塊，以及化工高景氣細分子領域，二是穩增長與經濟轉型交叉領域的新基建板塊，后續有望成為產業政策支持催化重點，重點關注5G、人工智能、工業互聯網、物聯網。
責任編輯：陳悠然 SF104
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