大幅計提資產減值對券商行業的業績增長構成一定程度的損害，這種損害造成的業績修復并非一日之功。從流動性的角度看，當前股票質押風險已經得到比較充分的釋放，券商經營面臨的最壞時期基本已經過去，同時，影響證券板塊股價表現的兩個最大變量流動性和監管政策逐漸向好。  

　　本刊特約作者?劉鏈/文

　　進入2019年以來，資本市場備受監管層的呵護，監管環境也在不斷改善。1月18日，滬深兩市交易所發布《關于股票質押式回購交易相關事項的通知》（下稱“《通知》”），并自發布之日起正式實施，對股票質押違約合約展期安排、新增股票質押回購等方面做出明確規定。針對2018年1月12日滬深交易所與中證登推出的質押新規，放松了部分規則限制，為質押業務紓困提供了有力保障。華泰證券認為，《通知》就違約合約展期安排、因解決合約違約而新增的交易等行為進一步放寬，監管層在此時優化股票質押制度的安排，奠定了存量風險化解的基礎。該制度安排表明監管政策進一步邊際寬松，旨在防范和化解股票質押回購的風險，從而保障市場穩健運行。

　　在監管的引導和推動下，隨著券商強化業務風控準入，預計制度放松不會導致券商盲目放大業務規模，未來股票質押規模仍將延續邊際收縮的趨勢。當前，專項化解股票質押存量風險的紓困基金政策正持續推進并逐漸落地，以市場化原則運作將緩釋企業流動性風險。因此，從流動性的角度看，當前股票質押風險已經得到比較充分的釋放，與2018年“山雨欲來風滿樓”情形相比，券商經營面臨的最壞時期基本已經過去，未來預期有轉好的趨勢。

　　從《通知》的具體內容來看，此次交易所主要對兩方面的內容進行了相應的調整：一是優化違約合約展期安排，明確融入方違約且確需延期時，經協商一致可允許回購期限超過3年；二是明確旨在解決合約違約而新增交易的特別安排，因新增交易融入資金全部用于償還違約合約的，可不適用單一融出方及市場整體質押比例上限、質押率上限等條款限制。2018年，股指表現低迷，特別是10月初股指大幅波動導致股票質押風險不斷升級，導致2018年四季度監管出臺了一系列緩釋風險的政策，股票質押風險得以控制。而此次優化違約展期和新增交易限制旨在強化股票質押的風險管理，在政策組合拳的悉心呵護下，當前股票質押風險已經有了明顯降低。數據顯示，截至1月18日，全市場股票質押未解押參考市值為43894億元，其中，場內占比約為47%。隨著券商進一步強化風控準入，未來股票質押業務規模大概率會延續邊際收縮的趨勢。

　　2018年10月以來，為緩解上市公司股票質押風險的進一步擴大和蔓延，監管層和地方政府積極鼓勵引導設立紓困基金，當前紓困基金正在平穩推進過程中。截至2018年年底，已宣告擬成立的紓困基金金額超過7000億元。紓困基金因觀察的角度不同而劃分成不同的種類：從產品類型來看，紓困基金主要分為專項資管產品、私募股權投資基金兩類；從紓困模式來看，在債權型、股權型兩類基礎模式上，通過靈活組合以實現多樣化；從標的選擇來看，紓困基金旨在幫助具備發展前景、但遇到短暫流動性危機的企業；從盈利性來看，項目收益率確定以風險緩釋為目的，以市場化為原則；從實際節奏來看，紓困基金在政府引導下按市場化原則開展，項目落地節奏受項目甄選、配套資金、結構設計等實際情況的影響，未來將持續推進。

　　隨著紓困基金的持續推進，建立在市場化運作基礎之上的基金將有效緩釋上市公司的流動性危機，加上后續的配套政策和措施的共同作用，最終將充分化解2018年以來持續至今的股權質押風險。

　　交易限制突破規則

　　從《通知》的具體內容來看，它在部分規則限制方面進行了放寬和突破，主要表現在以下兩個方面：一是優化違約合約展期安排，緩解部分質押業務的到期壓力。原規定（2018年版）要求股票質押回購業務（包含延期）的累計期限不得超過3年，目前調整為融入方違約且確需延期以紓解其信用風險時，可以突破3年的限制。這一規則的放松，解決了部分即將到期質押業務的燃眉之急。根據Wind近3年的質押數據，根據東方證券的測算，在2019年1-3月到期、且累計質押時長超過兩年的質押業務，對應市值達到558億元；在這558億元質押市值中，假定40%的質押率、130%的平倉線，在不考慮補倉因素的情況下，對應有平倉風險的市值達到178億元。

　　二是若新增質押全部用于償還違約合約債務，則下述幾條質押規則可以突破：第一，單一證券公司接受單只A股股票質押的數量不得超過其股本的30%；單一資產管理計劃質押數量不得超過該股票股本的15%；第二，單只A股股票市場整體質押比例不得超過50%；第三，資管計劃不得作為融出方參與涉及業績承諾股票質押回購；第四，股票質押率上限不得超過60%。這一規則的放松，推動了新增交易的落地，能夠有效緩解融入方的流動性壓力。

　　中銀國際認為，上交所、深交所雙雙發布股權質押交易新規，且在回購期限、質押率上限、融出方資金比例等方面有所松綁，有助于股票質押資金融入方流動性的緩解，從而進一步有效化解股權質押的風險。目前，券商仍然享有較高的安全邊際，同時高 beta屬性使其具有較大的價格彈性，成為“進可攻退可守”的投資標的，在政策面的強力支撐下，隨著股票質押多項限制政策的松綁，原本處于風險爆發邊緣的券商的安全邊際和配置價值陡然凸顯。

　　此次《通知》的最大亮點在于監管層對與股票質押式回購交易相關事項的多項限制政策逐一進行相應的放松：一是對合約展期時間限制進行放松，延期后累計的回購期限可超3 年； 二是對新增的股票質押回購融入資金用于還債的，可以相應地放松質押率上限、單一資金融出方比例。

　　總之，監管層對股權質押交易規則的松綁，其目的旨在緩解融入方的流動性風險。在過去強監管的政策導向下，若融入方股票質押回購違約，一般不能進行延期，而《通知》對此做了寬松的修改，即“若融入方股票質押回購違約，確需延期以紓解其信用風險的，經雙方協商，延期后累計的回購期限可以超過3年。”此舉旨在以存量延期方式緩解融入方的還款壓力。

　　此外，根據之前“最嚴新規”的規定，單一證券公司與集合資管計劃作為融出方接受單只A股股票質押的數量分別不得超過股本的30%與15%，而且，交易不得導致單只A股股票市場整體質押比例超過50%。在相關業績承諾履行完畢之前，證券公司不得允許集合資產管理計劃或者定向資產管理客戶作為融出方參與相應的股票質押回購，且股票質押率上限不得超過60%。按照《通知》的最新規定，新增業務所融入的資金是全部用來還債的，可以不受上述幾項比例的限制。新政策將防范上市公司股票質押風險、緩解融入方的流動性壓力作為當前最重要的政策目標。

　　實際上，在此次《通知》出臺之前，盡管許多地方的紓困基金已經落地，但目前市場對于紓困基金的實際落地進展與風險化解的效果還是有所擔憂，此次股權質押交易規則的松綁有助于股票質押資金融入方流動性的緩解。隨著券商質押存量規模進入下行通道，其風險暴露將維持在可控的范圍之內。

　　從存量質押規模來看，截至2019年1月18日，市場整體質押股數為6315.96億股，占A股總股本10.97%，市場質押市值為43894億元，占A股總市值9.68%。其中，質押股份數量及占比自2018年11月以來持續小幅下行，表明2018年四季度以來持續進行的存量處理、風險化解工作已經取得一定成效。根據深交所《2018年度股票質押回購風險分析報告》，截至2018年年末，場內質押存量規模為20010億元，占總質押的47%；場內質押業務中有平倉壓力的市值為2990億元，占比14.9%。而質押業務違約通過二級市場處理的比例偏低，2018年以來，兩市通過二級市場賣出處置合計114億元，日均賣出0.5億元，約占兩市股票日均成交額的萬分之一。

　　2018年年末以來，一行兩會、地方政府及證券公司、保險機構等積極參與化解上市公司特別是民營上市公司的股票質押風險，各種紓困手段逐步落地，尤其是隨著各地紓困基金的不斷成立，股權質押風險的化解勢在必行。其中，截至11月30日，31家券商承諾出資規模累計達468億元，預計能夠撬動近2000億元資金，目前已經有不少具體項目開始落地，未來一段時間，紓困計劃仍將持續進行。這一規劃對提振市場信心、化解股票質押風險具有重要作用。

　　紓困以時間換空間

　　根據長江證券的分析，監管層此次化解股權質押風險的基本思路是紓困以時間換空間，多路徑疏導信用融資，結合《通知》具體內容來看，主要通過延長展期周期和新增違約特殊條款積極推動化解股權質押風險，主要包括以下兩個方面的內容：首先，2018年股權質押新規延續了2013年《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》的約定，展期不得超過3年，而此次《通知》優化了違約合約的展期安排，融入方違約且確需延期以紓解信用風險可延期超過3年。

　　從目前上市公司的數據來看，股票質押剩余期限1年以上占比約為20%-30%，預期展期規模可控；第二，2018年3月的質押新規明確股票質押率上限不超過60%，單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%，此次《通知》明確對于新增股票質押回購融入資金全部用于償還違約合約債務，可不適用上述規定，以新增交易方式緩解流動性壓力。

　　由此可知，通過優化違約合約展期安排，旨在以存量延期方式緩解融入方的還款壓力。針對股票質押違約合約展期，《通知》規定，融入方股票質押回購違約，確需延期以紓解其信用風險的，若累計回購期限已實際滿3年或者3個月內將滿3年，經交易雙方協商一致，延期后累計的回購期限可以超過3年。由于股票質押回購規模2016年增速加快，而原規定展期不得超過3年，即2019年將面臨大量業務到期的壓力，《通知》的優化安排實際上有利于緩解該業務集中到期風險。

　　而針對解決合約違約而新增交易的特別安排，則主要體現在放寬關于單票機構集中度、質押比例上限、質押率上限等方面。具體分析，《通知》取消了單一證券公司接受單只A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的30%；取消單一集合資產管理計劃或定向資產管理客戶接受單只A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的15%；此外，還取消了資管計劃不得作為融出方參與涉及業績承諾股票質押回購的限制；以及取消質押率上限為60%的規定。《通知》將原有規定放寬以后，將以新增交易方式緩解融入方的流動性壓力。

　　根據深交所披露的信息，截至2018年年末，深滬交易所股票質押回購質押股票總市值為20010億元，占兩市股票總市值的4.6%。股價波動導致低于履約保障比例的質押市值高，但實際申報違約的質押市值低。截至2018年年末，兩市低于合約規定履約保障比例的質押市值為2990億元，占質押總市值的14.9%。市值占比高，但去除協商展期、補充質物、限售凍結的合約后，出資方向深滬交易所實際申報的違約合約所覆蓋的質押市值較低。2018年，出資方申報的涉及控股股東及其一致行動人的違約合約僅有179筆，來自82家上市公司，合計違約金額482億元。因此，股票質押實際風險暴露的比例相對較低，目前股票質押風險總體可控。

　　在流動性捉襟見肘疊加市場信心不振的情況下，股權質押紓困以時間換空間實為不得已而為之，但紓困只是表象，監管政策的核心訴求則是為企業經營向好和信用融資環境改善提供更大的回旋余地。

　　分析深交所披露的相關信息可知上市公司股權質押的具體情況，從違約行業分布來看，主要集中在制造業、中小市值的少數公司，且主要集中在民營企業，質押業務是民營企業新增的融資路徑，融資平均利率為6.5%，在民營企業可選擇的融資途徑中成本相對不高。再來看質押資金的用途，超過80%的融入資金用于生產經營、補充流動資金等實體經濟用途。從相關上市公司的經營概況來看，控股股東持股質押比例超過80%的上市公司有595家，2018年三季度凈利潤為正的占比為81.2%，凈利潤同比增長的占比為52.6%。可見，在股權質押比例較高的上市公司中，其總體經營情況保持良好態勢，股權質押只是這些公司的一種融資手段而已。

　　隨著未來信用疏導工作進入實質階段，市場將會重新審視券商的股權質押業務，至于何時會出現向好預期的拐點，這取決于兩方面的因素：一方面是政策的持續性是否可以延續；另一方面則是券商股權質押減值等壓力階段能否安然度過，股權質押問題真正得以緩和。

　　大幅計提資產減值之痛

　　根據32家上市券商披露的2018年12月份經營數據，上市券商營收環比數據有所改善，但利潤仍然承壓，統一口徑下，32家上市券商合計實現營業收入255.18億元，環比上升67.03%，其中，24家券商實現營收環比正增長，環比增長率排名前三的券商為華鑫證券（+198.65%）、東興證券（+174.29%）、財通證券（+172.34%）；合計實現凈利潤60.99億元，僅13家券商實現凈利潤正增長，環比增速排名前三的券商為東興證券（+299.67%）、華泰證券（+224.91%）、國泰君安（+148.53%），造成營收與凈利潤增速分化的原因為部分券商因大額股票質押計提了大量資產減值準備。

　　分業務來看，經紀業務，12月，由于交投情緒回落，A股日均股基成交額為3168.54億元，環比下降21.66%。1-12月，累計日均股基成交額為3636.25億元，同比下降23.39%；自營業務，12月，滬深300指數下跌5.11%，中債全價指數上漲1.04%；投行業務，IPO節奏放緩，再融資金額環比上升，12月共有5家企業完成上市，比11月減少3家，募集資金28億元，環比下降71%，同比下降83%；增發募資639億元，環比增加216%；可轉債募資177億元，環比增加288%。債券承銷環比持續下降，12月，債券承銷金額合計為6208.30億元，環比下降20%，其中，企業債承銷531億元，環比增加74%，同比增加104%；公司債承銷1777億元，環比下降27%，同比增加194%；企業債及公司債合計承銷2308億元，環比下降16%，同比增加167%；資本中介業務，12月，投資者風險偏好持續下降，兩融日均余額為7557億元，環比微降1.9%；截至2019年1月9日，市場質押股數為6328.9億股，于2018年11月初的質押高點相比呈持續回落的趨勢，質押股數減少了105.7億股。

　　銀河證券分析認為，從業績面看，簡單加總合并口徑測算，35家上市券商12月單月實現營業收入296.72億元，環比增長63.66%；單月實現凈利潤合計71.88億元，環比下降1.63%；月末凈資產合計13965.29億元，環比下降0.41%。券商營收環比增長預計與年末結賬因素有關，而信用業務減值損失加提或成為凈利下滑的主因。從政策面看，隨著信用保護工具業務試點的持續推進，將開創券商綜合融資服務的新方式。繼國泰君安和中信證券成為首批信用保護合約賣方后，招商證券、華泰證券以及廣發證券獲批信用衍生品業務資質。隨著中央經濟工作會議定調2019年經濟政策，穩定市場預期成為監管的明確目標，并提出要保持流動性合理充裕，提高直接融資比重，較大幅度增加地方政府專項債券規模。在此背景下，金融委召開座談會，強調加快落實資本市場改革，推進在上交所設立科創板并試點注冊制，促進資本市場雙向開放，利用市場化方式完善資本市場建設。

　　從投資策略層面看，2018年四季度以來，證券行業政策邊際逐步改善，隨著多項利好政策的密集出臺，政策紅利又反過來推進券商的業務轉型。對券商行業而言，當前最大的政策紅利是隨著紓困行動進展的陸續披露，我們看到，監管層正積極引導長期資金入市，以紓解股票質押風險，尤其是國內養老金及民營企業資金的入市使得股票質押市場及流動性風險逐步緩解，券商信用業務的壓力有所釋放。而設立科創板并試點注冊制的加速推進，股指期貨松綁將使得機構投資者風險偏好提升，為券商IB業務、個股期權等創新業務的發展創造先決條件，未來這些業務有望成為券商業績新的利潤增長點，相關業務或將在2019年迎來業績釋放期。

　　在多重政策利好因素的刺激下，相對已經過去的2018年，投資者對2019年市場環境的預期會有所改善，成交活躍度也有望提升，從而推動券商整體業績的改善和估值的修復。未來，券商行業“馬太效應”將會進一步加劇，強者恒強、集中度持續提升的邏輯不變，龍頭券商的配置價值愈發凸顯。在政策面邊際回暖的帶動下，券商2019年業績有望企穩回暖。目前，券商板塊2018年PB估值為1.23倍，頭部券商PB介于1-1.36倍之間，估值仍處于低位，券商仍然享有較高的安全邊際，同時高Beta屬性使其具有較大的彈性。

　　2018年下半年以來，伴隨著A股市場的不斷下行，股票質押風險也完全暴露出來，這對于券商的業績與估值產生了雙重壓制。隨著2018年審計報表的股票質押減值測試，預計會直接影響券商計提減值準備。根據2018年三季報的消息，券商行業資產減值計提比例有所提升。長江證券以信用減值損失和資產減值損失之和，與融出資金、買入返售金融資產、應收款項和其他資產之和做比較，來簡單測算上市券商資產減值計提比例。結果顯示，2018 年前三季度，上市券商資產減值計提比例在-0.40%-2.11%左右，與2017年同期相比，多數上市券商資產減值計提比例明顯提升，提升區間在0.02-1.82個百分點左右。

　　根據相關報道，剛進入2019年，已有包括太平洋、方正證券（維權）、興業證券、中原證券等多家上市券商發布計提資產減值準備的公告，均與股票質押業務有關。如太平洋計提9.47億元，減少凈利潤7.29億元，計提所減少凈利相當于2017年歸母凈利潤的6.3倍；興業證券計提6.51億元，減少凈利潤4.88億元，相當于2017年歸母凈利潤的21%；中原證券計提2.16億元，減少凈利潤1.62億元，相當于2017年歸母凈利潤的36.65%；方正證券計提2.48億元，減少凈利潤1.86億元，相當于2017年歸母凈利潤的12.80%。

　　此外，東興證券1月8日發布涉及訴訟公告，也與股權質押有關。公告顯示，東興證券一筆融資本金約7億元的股權質押回購交易遭遇違約，公司已向法院提起訴訟。據測算，東興證券此筆股權質押業務本金或已浮虧近半。據不完全統計，早在2018年上半年以及三季度期間，西部證券、南京證券、國海證券等券商已經公布了計提資產減值準備，整體來看，計提金額超過20億元。大幅計提對券商行業的業績增長構成一定程度的損害。而這種損害造成的業績修復仍需要時間。中原證券非銀金融分析師張洋認為，兩融余額目前暫未出現明顯止跌的信號；對于股票質押風險問題，過度悲觀與盲目樂觀均不可取，預計2019年1月信用業務對上市券商單月業績邊際貢獻仍難轉正。

　　不過，考慮到A+H券商已經使用較為審慎的IFRS9預期損失法，在2018年充分計提后，2019年這一壓力將顯著減輕。隨著2019年股權質押政策的調整，有利于增強市場信心、化解股權質押風險。2019年，券商行業極有可能迎來業績觸底與政策推動的雙重利好。

　　2018年，股票質押風險集聚升級，悲觀預期持續發酵，從而下殺券商估值，券商板塊PB（LF）觸及1.06倍的歷史低位，部分券商甚至一度破凈，市場預期已經經歷極度悲觀的勘驗。近期，一行兩會、地方政府及券商、保險機構等金融機構積極參與化解股票質押風險，紓困資金不再停留于紙面而是步入落地階段。本次質押監管政策的放寬從存量延期、新增交易的方式緩解融入方流動性壓力。隨著監管和各地政府多措并舉化解股票質押風險，市場風險釋放將修復券商估值，壓制券商估值的因素有望得到緩解。可以說，當前券商最壞預期已基本過去，行業處于預期和基本面逐漸變好的時期。展望2019年，若政策、市場持續超預期改善，加上市場預期邊際變化的催化作用，券商板塊迎來趨勢性行情應是水到渠成之事。

　　實際上，自中央經濟工作會議以來，資本市場改革步伐不斷推進，多項激發市場活力的舉措不斷推進，鼓勵創新的監管周期已經開啟：10月22日，金融委提出 “發揮好資本市場樞紐功能”、11月5日，總書記提出設立科創板并試點注冊制，12月21日，中央經濟工作會議指出提高直接融資比重，1月12日，方星海副主席講話，1月16日，深交所表示全力推進創業板改革和 ETF期權業務等重點任務平穩落地，以及近日傳出券商交易接口有望對量化私募放開等。

　　具體來看，資本市場改革持續推進主要表現在以下四個方面：第一，QFII額度增加，資本市場雙向開放加速：1月14日，經國務院批準，合格境外投資者（QFII）總額度由1500億美元增加至3000億元；同時繼續完善QFII制度，擴大外匯市場雙向開放；第二，并購重組加快，供給側結構性改革繼續推進：1月17日，深交所稱，2019年將積極引導上市公司通過并購重組推進供給側結構性改革，大力支持新技術、新產業、新業態、新模式企業通過并購重組進入上市公司；第三，回購和衍生品交易適時放開：1月17日，央行副行長潘功勝在中國債券市場國際論壇講話稱，準備研究推出債券ETF指數型產品，財政部計劃增加2019年關鍵期限國債發行，適時全面開放回購交易，大力推進人民幣衍生品使用；第四，股權質押違約可展期，新增交易限制放寬：滬深交易所于1月18日發布了《關于股票質押式回購交易相關事項的通知》，并自發布之日起正式實施。

　　廣發證券認為，一系列資本市場舉措的出臺，表明監管政策正在發生系統性變化，由強化監管、防范風險向鼓勵創新、活躍市場的方向轉變。與此同時，股票質押風險也在持續緩解。截至2019年1月18日，市場質押股數為6328.6億股，市場質押股數占總股本的9.78%，與2018年11月初6434.7億股的高點相比，呈現持續收縮的趨勢。

　　證券板塊股價表現的兩個最大變量是流動性和監管政策。從歷史上看，兩大變量同步向好時孕育大行情的概率較大，如2006-2007年和2014-2015年，單一變量出現時也有較好的表現，如2009年和2012年。站在當前時點，廣發證券認為，上述兩大變量均在發生向好變化，盡管業績落實到報表或許還需要一段時間，但在政策的呵護下，疊加市場流動性的改善，券商行業的前景則不斷明朗。當前證券板塊2019年整體估值水平約為1.14倍PB，頭部券商PB介于0.9-1.3倍之間，仍處歷史低位。復盤回顧顯示，2015 -2017年，頭部券商估值中樞為1.4-1.6倍PB，高點可達1.8-2倍PB。

責任編輯：陳悠然 SF104