國家統計局最新數據，中國人口呈現一定的老齡化和低生育率情況。在人口紅利趨于消失的背景下，未來經濟模式將出現何種變化？對A股市場有何影響？本期邀請國泰君安證券研究所全球首席經濟學家花長春、招商證券首席宏觀分析師謝亞軒和華創證券首席宏觀分析師張瑜進行分析。

　　□本報記者 王朱瑩

　　辯證看待“人口紅利消失”

　　中國證券報：中國人口呈現一定的老齡化和低生育率情況，“人口紅利消失”的說法甚囂塵上，如何點評？

　　花長春：準確地說，應該是人口紅利趨于消失，人口紅利對經濟的支持力度邊際上正在下降。更為嚴峻的是，我國人口紅利趨于消失是在生育率不斷下降的背景下發生的，對未來社會經濟發展更加不利。生育率下降不會導致當期社會人口紅利下降。實際上，在進入人口機會窗口期，往往是生育率下降帶來的，少兒撫養比下降使得總撫養比下降，從而產生當期人口紅利。目前我國在出生率明顯下降的背景下，人口總撫養比反而明顯上升，顯然是老齡化過快所致。

　　謝亞軒：“老齡化”確實存在，65歲及以上人口占比在2000年就已達到7%（老齡化社會的標準），2017年已升至11.4%。

　　當前市場對“低生育率”的解讀過于短期。的確，2018年的出生率超預期的下降，但從0-14歲人口占比來看，已從2013年低谷時的16.4%緩慢回升至2017年的16.78%，體現生育政策調整的效果。2018年生育率超預期下降，究竟是趨勢拐點還只是例外，目前還不能定論。

　　“人口紅利消失”也應辯證看待：對于傳統勞動密集型產業體系，人口紅利確實在減弱，但也并未“消失”，原因是當前城鎮化率僅60%不到，距離發達經濟體仍有20個百分點空間。而在更依賴自動化設備和人力資本的現代產業體系之中，勞動力數量下降完全可以靠勞動力質量提升來彌補。

　　張瑜：人口紅利是一個很籠統的說法，其實應該分兩個角度，一個是人口數量紅利，一個是人口知識紅利。

　　從人口數量紅利角度看，中國人口數量紅利在消退是客觀事實。按照聯合國數據（Population Prospects：the 2017 vision），未來我國適齡勞動人口仍將進一步縮減，至2025年大致較2017年規模再減少約1300萬。從這個角度上說，人口數量紅利的確在消退。

　　從人口知識角度上看，中國人口知識紅利空間巨大，未來應當主動激發人口知識紅利。我國文盲率已從改革開放初期的20%左右降至4%，擁有高中及以上教育程度的人口占比則從7%上升至23%。勞動力質量不斷提升，且未來進一步提升空間依然巨大。目前成年人中本科以上學歷占比中國仍不到10%，但美國將近30%。雖然科技人員規模居全球首位，但教育占GDP比重及每百萬人口含科技人員數量顯著低于發達國家水平，差距也就意味著空間。因此，中國人口知識紅利空間巨大。一方面，人口知識增長和培育本身就是潛力巨大的產業，另一方面，人口知識紅利逐漸提升釋放對于經濟增長也反哺了新的戰略空間。

　　深刻影響中國經濟

　　中國證券報：當前的人口結構對于我國經濟將有何種影響？

　　花長春：其一，影響我國經濟潛在增長率。在人口拐點之后，勞動年齡人口下降，一方面使得勞動力供給增速下行，另一方面儲蓄率也會出現下行。因此，從勞動力、資本兩方面影響經濟潛在增長率。其二，投資尤其是房地產投資需求有下行壓力。正常情況下，20-35歲是初次置業階段，35-49歲是改善性置業階段。人口老齡化快速進程中，20-50歲人群的人口一定是加快下降的。疊加我國城鎮化進程已趨緩，后續房地產投資需求恐怕對經濟貢獻只會越來越弱。其三，利率中樞將會下降。老齡化對資金的需求和供給都會產生影響：一方面，對資金供給（儲蓄）產生負向影響，進而對利率有向上拉動作用：居民會平滑消費，從而年輕時儲蓄、老年時消費，隨著老齡化加深，儲蓄下降。另一方面，對資金需求（投資）產生負向影響，進而對利率有向下壓制作用：其一，儲蓄下降導致利率上升本身就對投資有抑制作用；其二，老齡化也意味著投資生產需求減弱。綜合來看，投資需求下降要比儲蓄率下降更為明顯，利率中樞在人口拐點發生后總體處于下降趨勢。

　　此外，我國社會養老負擔將會明顯加劇。據測算，若當前養老金制度不變的情況下，根據我國人口未來變化趨勢推演，未來養老金缺口較大。

　　謝亞軒：總體而言，中國人口總量的拐點將于2025年至2030年出現，勞動力數量下降趨勢可能已開始且將在2020年之后進一步加速。未來勞動力資源的提升潛力將在質量提升和優化配置（流動）兩個方向，這將對宏觀經濟的長期趨勢與結構演變產生深刻影響：其一，導致潛在經濟增長率下降，會降低勞動生產率增長和技術創新；其二，提升全社會撫養比，影響社保體系的可持續性，加劇政府債務風險；其三，降低房地產和家電、汽車等耐用品的需求，提升對養老、醫療相關產品與服務的需求，但消費總體增速是下降的；其四，相比于消費增速下行，投資增速下行會更快，最終體現為消費率（居民消費占GDP比重）上升和投資率（固定資本形成占GDP比重，在均衡狀態下等于儲蓄率）下降。

　　張瑜：在撫養比上升、生育率下降、老年人口占比提升以及不考慮其他因素的背景下，整個經濟體儲蓄率將逐步降低、消費率提升，消費率提升那就意味著更多的產出用在當期消費并非用來資本投資，因此經濟潛在增速有向下調整的內生驅動，經濟增長中消費占比將繼續提升。

　　更為特殊的一點是，由于我國經濟對地產的依賴性，如果算上地產廣義上游鋼鐵、水泥等原材料與下游家電裝修等消費的帶動，地產是整個宏觀經濟核心。房地產行業長期走勢的根本是由人口與城鎮化率決定的。由于人口拐點發生、城鎮化率提升加速放緩，同時宏觀調控要脫離地產綁架模式——地產長效機制正在逐步推出，地產行業從黃金增量房時代進入白銀存量房時代。

　　安全資產需求提升

　　中國證券報：結合A股市場看，隨著未來人口結構的演變，哪類板塊將受到沖擊？哪類板塊將受益？

　　謝亞軒：在經濟增速中樞下移過程中，投資回報率也會隨之下降，無風險利率中樞會呈現長期下行趨勢。同時，人口老齡化加劇，會降低風險資產需求，提升國債等安全資產需求。

　　張瑜：未來人口結構更傾向于老齡化，匹配人均GDP接近一萬美元的消費切換升級背景，那么更利好如下行業：休閑養老、康復醫療等大健康行業；人工智能、5G等TMT新興科技行業；休閑、娛樂、影視等大娛樂行業。同時，由于全民人口知識紅利空間巨大，教育相關行業也是受利好的板塊。

　　對于傳統人力資本密集型，如果不能通過技術進步產生一定的替代或產業鏈有效轉移，會受到人力成本提升而致使利潤受到沖擊。

責任編輯：常福強