截至7月1日收盤，恒瑞醫藥收報69.69元/股，總市值為4458.1億元，股價與今年1月8日高點(97.23元/股)相比，下跌幅度近30%，總市值在半年內蒸發了約1800億元。

恒瑞醫藥總市值在2020年底一度超過6000億元，是公認的“A股醫藥一哥”，然而進入2021年，恒瑞股價便不斷下跌，今年4月，邁瑞醫療市值超過恒瑞醫藥，6月，藥明康德市值也超過恒瑞醫藥。

用了半年從“一哥”變為“三哥”，恒瑞醫藥經歷了什么?

難從藥品集采中獲利

抗腫瘤藥、手術麻醉、造影劑是恒瑞醫藥的“三大藥品巨頭”。

6月23日，第五批國家藥品集采在上海開標，當晚，恒瑞醫藥公告，公司產品奧沙利鉑注射液、苯磺順阿曲庫銨注射液、度他雄胺軟膠囊、多西他賽注射液、鹽酸羅哌卡因注射液、鹽酸帕洛諾司瓊注射液擬中標，但碘克沙醇注射液及格隆溴銨注射液未中標。

2020年，恒瑞醫藥造影劑營業收入36.30億元，毛利率達72.41%。恒瑞醫藥表示，未中標會在一定程度上影響產品銷售，但不會對公司生產經營產生重大影響。

根據恒瑞披露的數據，中標的6個產品2020年度合計銷售額為25.57億元，占公司 2020 年度營業收入比例為 9.22%，2021 年第一季度 合計銷售額為 5.4562億元，占公司 2021 年第一季度營業收入比例為 7.87%。未中標的2個產品2020年度銷售金額合計為18.73億元，占公司當年營業收入的6.75%。其中，碘克沙醇注射液2020年PDB數據庫的樣本醫院中，碘克沙醇銷售額14.89億元，恒瑞醫藥的占比達57.98%，是細分領域里市場占有率最高的產品。

對于中標的6個產品來說，中標后藥品的市占率并不會有大幅度提升，但是銷售單價下降，對營收將會帶來影響。

恒瑞醫藥公告稱，本次6個產品擬中選價格與原中標價格相比有較大幅度下降，可能對銷售業績造成一定壓力。

麻醉藥也是恒瑞醫藥的重要產品線。2020年，恒瑞醫藥麻醉藥營收達約46億元，毛利率超過90%。

2009年，恒瑞醫藥率先在中國市場推出仿制藥鹽酸右美托咪定注射液，銷量一直領先。2018年，這款藥的銷售額市場占有率一度高達81%。然而，在2018年集采試點時，恒瑞醫藥的鹽酸右美托咪定注射液未通過一致性評價，最終揚子江藥業作為當時唯一的過評品種中標。2019年，揚子江藥業這款藥的市場份額為36%，恒瑞醫藥則下降至51%。

銷售費用居高不下

4月12日，財政部官網披露2019年對77家醫藥企業實施會計信息質量檢查結果，對19家醫藥企業進行行政處罰，恒瑞醫藥被處以5萬元罰款。

財政部披露信息顯示，恒瑞醫藥2018年以非本公司發生的機票等報銷專家講課費、點評費、主持費，涉及金額108.80萬元；2018年恒瑞醫藥以非本公司發生的機票及過路費、咨詢費、廣告費等發票列支公司員工福利獎勵支出，涉及金額214.91萬元。

此外，恒瑞醫藥所涉及的連云港綜合二辦2018年以非本單位發生的過橋過路費發票報銷辦事處銷售人員補貼、贈送客戶禮品、學術活動餐費等費用，涉及金額96.19萬元。

恒瑞醫藥因財務問題被處罰背后，是公司居高不下的銷售費用。

恒瑞醫藥2020年財報顯示，2020年恒瑞醫藥營業收入約277億元，利潤約63億元，研發費用約49.89億元，同比增長28.04%，研發費用占營業收入比重達到17.99%，而銷售費用約98億元，大約是研發費用的兩倍。

2019年財報顯示，2019年，恒瑞醫藥年利潤為53億元，銷售費用85.24億元，較上年同期增長31.87%。

隨后，恒瑞醫藥在澄清，2019年年報披露的銷售費用包括公司產品的學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用、差旅費以及股權激勵費用等。其中75.2億元為學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用(39.2億元辦學術類活動，21.78億元為銷售員工薪酬類費用，14.28億元為內部運營及培訓費)，占銷售費用總比例的88.29%；差旅費有9億元，占銷售費用的10.66%；股權激勵費用為8834萬元，占銷售費用的1.04%。

公告里還提到恒瑞醫藥2019年度組織學術會議及推廣活動、支持醫學交流及患者教育，包括院內會議18萬場，覆蓋二級及以上專科、綜合醫院終端12000余家，涉及金額5.8億元。這意味著，恒瑞醫藥基本上每月就要在一家終端醫院辦理一場這樣的院內會議，平均每場會議支出在2萬以上。

出路：創新藥研發仍要緊抓不放

帶量采購等政策加快仿制藥降價速度，自然也在倒逼醫藥企業選擇創新研發道路。作為國內創新藥龍頭企業，近年來，恒瑞在創新藥、尤其是抗腫瘤藥的研發上也成果頗多，并且也打算圍繞免疫治療、心血管、代謝疾病、疼痛管理等領域打造新的增長點。

年報顯示，2020年，恒瑞醫藥總共取得創新藥制劑生產批件6個、仿制藥制劑生產批件5個；取得創新藥臨床批件82個、仿制藥臨床批件2個。

2020年，恒瑞醫藥研發的PARP抑制劑氟唑帕利膠囊獲批上市，注射用卡瑞利珠單抗治療一線非小細胞肺癌、二線肝癌、二線食管鱗癌的三個新適應癥相繼獲批，注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖治療結腸鏡檢查鎮靜的新適應癥、甲磺酸阿帕替尼片治療肝癌的新適應癥也獲批上市。

目前，恒瑞醫藥已有艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、馬來酸吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、甲苯磺酸瑞馬唑侖和氟唑帕利7款創新藥獲批上市。

此外，恒瑞的SHR-1316(PD-L1單抗/肺癌)、SHR3680(AR抑制劑/前列腺癌)、SHR6390片(乳腺癌等)、SHR-1314(IL-17單抗/銀屑病)等多個藥物已進入3期臨床，未來幾年有望陸續上市。

為了支持創新藥研發，恒瑞醫藥的研發投入不斷加碼。2018~2020年，公司研發投入分別為26.70億元、38.96億元、49.89億元，分別占當期營業收入的15.33%、16.73%、17.99%。（李超然）