原標題：美股第一階段下跌已基本結束，第二階中段經濟數據將成重要指標

　　報告摘要

　　1、2008年的經驗：估值底與市場底并不同步

　　參照2008年時候的經驗，在市場偏底部區域，估值底與市場底并不是同步出現的。彼時估值底出現在2008年11月，表明市場在分母端的流動性問題已經基本得到了解決；但是市場底出現在2009年3月，表明在這四個月內，分子端的經濟數據下行仍然對市場有向下的壓力。

　　2、流動性和信用風險造成的第一階段下跌已基本結束

　　近期美聯儲實行了多項政策，主要集中在流動性和信用違約兩個問題。首先來看流動性。SMCCF的規模是1000億美元，美國的風險平價策略和杠桿ETF的總規模大致為3000、4000億美元左右。因此，SMCCF對緩解股票市場的流動性確實有一定作用。其次來看信用風險。CPFF和PMCCF合計規模1.1萬億，美國高收益債的總規模大致為2.3萬億，其中風險比較高的能源3000億、金融2000億、可選消費4000億，再加上2020年到期的銀行貸款規模為5500億。因此，美聯儲的兩項操作對緩解信用違約風險也是有一定的作用的。從一些衡量指標來看，比如Libor-OIS利差和美元Basis Swap均出現了一定的下跌，美國高收益債的信用利差也出現明顯下行，表明流動性和信用風險這兩個問題都得到了一定程度的緩解。因此，預計美股第一階段的急跌已經基本告一段落。

　　3、市場第二階段的影響因素：經濟數據、公共衛生事件和油價

　　參照2008年的經驗，市場進入第二階段后，經濟數據的表現是尤為重要的。上周美國公布了許多經濟數據：(1)首先是制造業PMI.3月份美國的制造業并沒有受到太大的影響。但是考慮到美國公共衛生事件最為嚴重的紐約，是從3月22號才開始的封城，因此預計4月份的制造業數據很大可能會表現不佳。(2)其次是服務業PMI.Markit和ISM服務業數據的不一致可能與分項有一定關系，ISM非制造業PMI的“供應商交付”分項從52.4大幅上升到了62.1，而這個分項在Markit服務業PMI中沒有統計在內， 考慮到“供應商交付”處于1997年以來的最高位，因此預計后續ISM非制造業PMI將出現明顯下行。(3)最后是就業數據。就業數據的不一致可能也與統計口徑的差異有一定關系。ADP就業是由ADP公司發布，ADP是一家代發工資的公司，其會員主要都是大型企業；而非農和初請失業金是由美國勞工部發布，樣本結構更為均衡。由于公共衛生事件的原因，小企業受到的影響肯定比大企業更大，這就造成了非農很差但ADP尚可的局面。另外，考慮到本次情況的特殊性，公共衛生事件和油價也需要考慮在內。

　　一、主題評論：美股進入第二階段——兼評近期美國的經濟數據

　　1、2008年的經驗：估值底與市場底并不同步

　　參照2008年時候的經驗，在市場偏底部區域，估值底與市場底并不是同步出現的。彼時估值底出現在2008年11月，表明市場在分母端的流動性問題已經基本得到了解決；但是市場底出現在2009年3月，表明在這四個月內，分子端的經濟數據下行仍然對市場有向下的壓力(圖表1)。從當時公布的數據來看，盡管制造業PMI已經出現了回升跡象，但占美國GDP70%的消費數據仍然表現不佳，表明消費者的信心仍然還沒能緩解，這對股市形成了較大的壓力(圖表2)。

　　2、流動性和信用風險造成的第一階段下跌已基本結束

　　市場第一階段的下跌多為恐慌性下跌，造成本次恐慌的主要原因有兩個：一是美元的流動性緊張問題；二是美國企業債市場的違約風險問題。近期美聯儲也實行了多項政策，主要便集中在這兩個問題上。首先來看流動性問題。美聯儲的回購、降息、QE等政策，主要作用于銀行端，而銀行由于《多德-弗蘭克法案》的限制，并不能將資金有效地注入到股票市場中。美聯儲最能夠直接緩解股票市場流動性的政策操作是SMCCF，這個政策是從二級市場買信用債，交易對手方主要是Investment Advisor，資金又會通過Investment Advisor流入到股票市場中(圖表3，詳見：《美股急跌暫告一段落——評美聯儲SMCCF操作與美國財政刺激計劃》)。根據Bloomberg的數據，SMCCF的規模是1000億美元，美國的風險平價策略和杠桿ETF的總規模大致為3000、4000億美元左右。因此，從規模上來看，SMCCF操作對緩解股票市場的流動性確實有一定作用。

　　其次來看信用風險問題。美聯儲的CPFF操作和PMCCF操作主要針對的是信用風險，其中CPFF是買商業票據，規模是1萬億美元；PMCCF是從一級市場買信用債，規模是1000億，所以總規模是1.1萬億。根據Bloomberg的數據，目前美國高收益債的總規模大致為2.3萬億，其中風險比較高的能源是3000億、金融是2000億、可選消費是4000億(圖表4)，再加上2020年到期的銀行貸款規模為5500億。因此，從規模上來看，美聯儲的兩項操作對緩解信用違約風險也是有一定的作用的。

　　從一些衡量指標來看，比如Libor-OIS利差和美元Basis Swap均出現了一定的下跌，美國高收益債的信用利差也出現明顯下行，表明流動性和信用風險這兩個問題都得到了一定程度的緩解(圖表5)，而后續如果再出現類似的問題，美聯儲完全可以擴大現有操作的規模來進行應對。因此，預計美股第一階段的急跌已經基本告一段落。

　　3、市場第二階段的影響因素：經濟數據、公共衛生事件和油價

　　參照2008年的經驗，市場進入第二階段后，經濟數據的表現是尤為重要的。上周美國公布了許多經濟數據，大致可以分為幾類：

　　(1)首先是制造業PMI。美國3月Markit制造業PMI數據為48.5，高于預期值48；3月ISM制造業PMI為49.1，同樣高于預期值45，表明至少3月份美國的制造業并沒有受到太大的影響(圖表6)。但是考慮到美國公共衛生事件最為嚴重的紐約，是從3月22號才開始的封城，因此預計4月份的制造業數據很大可能會表現不佳。

　　(2)其次是服務業PMI。美國3月Markit服務業PMI數據為39.8，大幅低于前值49.4，在公共衛生事件來臨時，服務業比制造業先受到沖擊，這是很正常的邏輯；但是美國3月ISM非制造業PMI卻達到52.5，盡管低于前值57.3，但仍在擴張區間，并大幅高于預期值(圖表7)。這兩個數據的不一致可能與分項有一定關系，Markit服務業PMI一共包含“商業活動、新訂單、新出口訂單、就業、工作積壓、投入價格、產出價格”7個分項，而ISM非制造業PMI一共包含“商業活動、新訂單、新出口訂單、就業、庫存、訂單庫存、供應商交付、物價、進口、庫存景氣”10個分項。觀察ISM非制造業PMI的具體分項數據，可以發現，商業活動、新訂單、新出口訂單等分項均出現了明顯下行，但是“供應商交付”這個分項卻從52.4大幅上升到了62.1(圖表8)，而這個分項在Markit服務業PMI中沒有統計在內，這就造成了二者之間的不一致(需要注意的是，Markit制造業PMI和ISM制造業PMI不存在這個統計口徑差異，只是服務業才存在這個差異)。考慮到“供應商交付”這個分項處于1997年以來的最高位，因此，預計后續ISM非制造業PMI將出現明顯下行，也就是服務業仍將受到公共衛生事件的明顯沖擊(圖表9)。

　　(3)最后是就業數據。就業數據同樣也出現了一些不一致現象，3月份ADP就業數據為-2.7萬人，遠好于預期的-15萬人；但是非農就業數據為-70.1萬人，大幅低于預期的-10萬人(圖表10)；同時，美國當周初次申請失業金人數達到了664.8萬人，比前值330.7萬人翻了一番，此前歷史最高值僅為1982年10月的69.5萬(圖表11)。那么，為什么就業數據會出現不一致？這可能也與統計口徑的差異有一定關系。ADP就業是由ADP公司發布，ADP是一家代發工資的公司，其會員主要都是大型企業，因為小型企業的工資沒有必要代發；而非農和初請失業金是由美國勞工部發布，樣本結構更為均衡。由于公共衛生事件的原因，小企業受到的影響肯定比大企業更大，這就造成了非農很差但ADP尚可的局面。

　　本周四周五美國還要公布初請失業金、CPI、PPI、消費者信心等重要數據，需要進一步關注。

　　另外，考慮到本次情況的特殊性，公共衛生事件和油價也需要考慮在內。美國4月5日的新增確診病例出現了明顯下降，這是否意味著拐點的到來？還是僅僅是周末的因素？因為在上個周末的3月29日，美國新增確診病例也是出現了明顯的下降(圖表12)。另外根據媒體報道，羥氯喹、阿奇霉素和硫酸鋅聯合用藥可以治愈輕癥患者，但考慮到羥氯喹仍存在很大的爭議，對此都需要進一步的跟蹤觀察。油價方面，近期原油價格出現了一定的反彈(圖表13)，特朗普稱沙特與俄羅斯將很快達成減產1000萬桶的協議，但考慮到普京與小薩勒曼的態度，本周能否達成協議存在很大的不確定性。當然如果真的達成協議，將會對油價和美股有非常大的提振作用。

　　二、大類資產走勢回顧1匯率：美元指數回升至100.63

　　本周美元指數從99.41回升至100.63(圖表14)，表明美國市場的流動性狀況略有變差，但仍好于3月中旬的時候。受此影響，全球其他主要貨幣均出現了貶值，其中歐元下跌3.05%、澳元下跌2.81%、英鎊下跌1.55%、日元下跌0.55%、人民幣下跌0.31%(圖表15)。

　　2商品：布倫特原油價格繼續回升

　　本周原油價格繼續回升，布倫特原油價格上漲1.76%，至38.07美元/桶；WTI原油價格上漲31.75%，至28.34美元/桶(圖表16)。近期有消息稱俄羅斯和沙特可能達成原油協議，油價有望進一步上漲。本周黃金價格下跌1.58%，銅價稍漲0.68%(圖表17)。

　　3股債：全球股市有所回落

　　本周全球股市有所回落，除日本股市上漲7.66%外，其他國家股市均出現了不同程度的下跌(圖表18)。上周10年期美債收益率下跌至0.62%，截至4月3日，10年期美德利差下降9BP至1.07%，10年期美日利差下降7BP至0.631%(圖表19)。

　　三、海外央行觀點追蹤

　　1美聯儲主要官員表態追蹤

　　(1)美國聯邦儲備委員會前主席珍妮特·耶倫：受新冠肺炎公共衛生事件影響，美國經濟快速急劇下滑，可能會陷入“持續衰退”。美聯儲幾乎盡其所能，迅速采取了規模龐大的貨幣政策措施，上周由美國總統特朗普簽署生效的約2萬億美元財政刺激措施也非常重要，將為家庭和企業提供支持。不過，許多救助措施都是臨時性的，如果經濟活動停滯時間延長，美國還需采取更多應對措施。

　　(2)舊金山聯儲主席瑪麗-戴利(2021FOMC票委)：美國可能已經陷入衰退，因為數百萬人失業并留在家中，以期更快結束新冠公共衛生事件。美聯儲準備好在權力范圍內不惜一切代價采取措施，以支持經濟并幫助人們度過公共衛生事件難關。美聯儲所有的緊急工具都是為了提供流動性，公共衛生事件將決定政策行動所需的時間和規模。在公共衛生事件沖擊前，美國經濟的根基是堅固的。

　　(3)波士頓主席埃里克-羅森格倫(2022FOMC票委)：為應對因新冠病毒而嚴重惡化的金融市場危機，美聯儲采取了迅速行動。作為中央銀行，美聯儲專注于應對和削弱這種流行病的經濟影響。美聯儲已迅速采取行動，解決了經濟動蕩引發的溢出效應。我們必須隨著公共衛生事件的進展繼續適應，不斷關注已經或將要被解雇的工人的困境。不幸的是，我們預計失業率將急劇上升，到二季度末失業率將超過10%。

　　(4)克利夫蘭聯邦儲備銀行行長Loretta Mester(2022FOMC票委)：在美國為遏制冠狀病毒大流行而強行關閉重要經濟部門的情況下，該國的失業率可能會上升至高達15%。大家不希望看到這些數字，因為這意味著人們確實受到了影響，重新拉低是需要一些時間的，并且第二季產出增長將受到重大打擊，因為我們已經讓經濟停擺。

　　(5)明尼阿波利斯聯邦儲備銀行行長Neel Kashkari(2020FOMC票委)：衰退的持續時間將取決于冠狀病毒公共衛生事件的進展以及應對措施的有效性。我們幾乎可以肯定正處于衰退中。

　　2歐央行主要官員表態追蹤

　　(1)歐洲央行政策制定者斯圖納拉斯：如果各國政府不配合歐洲央行的行動，采取共同的財政應對措施，在冠狀病毒大流行期間為經濟提供支持，歐洲可能面臨新的主權債務危機。

　　3其他央行主要官員表態追蹤

　　(1)印尼央行行長Perry Warjiyo:東南亞主要國家央行贊成應當協調行動，以促進經濟增長。各國都因新冠公共衛生事件而面臨重重困難。

　　(2)韓國央行行長李柱烈：“一旦形勢惡化”，為穩定公司債市場，可以根據央行法考慮向非銀行金融機構提供貸款。

　　四、海外市場結構觀點追蹤

　　1、貝萊德：盡管當前形勢如此令人震驚，但確實相信經濟會穩定復蘇，部分原因是當前形勢缺乏恢復典型金融危機的一些障礙，中央銀行正在迅速采取行動以解決信貸市場中的問題，各國政府也正積極采取行動，實施財政刺激措施。世界將度過這場危機。經濟將復蘇。對于那些不將視線停留在動蕩的腳下、而是注視前方地平線的投資者來說，當下市場上有很多機會。

　　2、IMF:中國為世界其他國家在抗擊公共衛生事件方面提供大量專業知識和重要經驗。目前中國是世界上醫療設備和醫療經驗的重要來源國，中國正在與世界分享這些資源和成果。當前最重要的是優先實施防控措施并加強衛生體系建設。目前經濟已經并將繼續受到嚴重影響，但越快控制住公共衛生事件，經濟復蘇就會越快、越強。

　　3、高盛：熊市通常會被劇烈反彈打斷，然后會恢復下行走勢。這一波上漲是否能夠持續要看3個因素：1。新冠病毒傳播放緩；2。有證據表明財政和貨幣刺激政策正在起作用；3。投資者倉位和資金流入觸底。預測標普500指數可能會在年中的時候在2000點左右觸底，距離上周五收盤價2541點還有24%的跌幅。

　　4、摩根大通：市場穩定和復蘇的設定條件已經基本上得到滿足，包括類似衰退的定價、投資者頭寸的逆轉以及非同尋常的財政刺激措施。盡管全球風險資產的波動性仍然很高，但從根本和技術面上來看，摩根大通認為有選擇的增持風險資產上合理的。與此同時，除原油和一些受債務可持續問題困擾的新興市場貨幣外，大多數高風險資產可能都已經跌至本次衰退的低點。

　　5、安聯：投資者應該購買個股，而不是指數，因為將出現更多由冠狀病毒公共衛生事件引起的市場波動。他覺得幾周前“賣掉一切”的時代已經過去，但“一切都明朗”的時機尚未到來。現在是時候投資者選擇買賣的時候了。

　　6、瑞銀：美聯儲即將購買公司債，加上更便宜的入市點，對美元投資級債券比歐元債更有利，建議做多美元高評級債券/歐元債。美聯儲宣布在一級和二級公司債券市場中購買2000億美元債券，應有助于推動美元債上漲，尤其是在最近相對于歐元投資級債券表現不佳之后。

　　7、BMO:除非政府或OPEC介入，否則西德克薩斯中質油在下個月可能跌破每桶10美元。需求萎縮和供應增加可能導致2020年第二季度的庫存水平增加約10億桶。當冠狀病毒危機結束，需求將恢復到1億桶/日。

　　8。摩根士丹利：估計美國今年的生產損失約為9200億美元。盡管如此，2萬億美元的經濟刺激法計劃將在2021年中期之前縮小美國的損失。今年第四季度實際美國GDP將比2019年同期下降2.3%，這將是自2008年以來的最低水平。

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