Netflix在這個財報季發了最新年報10-K，下面主要圍繞它的資產負債表與現金流情況進行簡單分析，在此基礎上，返回頭去再看去年年底騰訊視頻、愛奇藝等推出的曾在社交媒體引發巨大爭議的額外付費“超前點播”政策，我得到一些啟發。

Netflix的負債有多高？

與“愛優騰”等大多數視頻網站一樣，Netflix的資產構成中最主要的是內容資產，內容資產又分成兩部分： 外購的版權內容與自制內容。 視頻網站每年會花大筆的錢去購買版權、并自制內容，充實資產負債表中的“資產”項，然后按照一定的會計準則將這些無形資產逐季、逐年攤銷，攤銷額反映在利潤表中的“成本”項，周而復始。買版權和自制的錢從哪里來？ 主要靠兩個途徑： 1. 經營活動產生的現金流入，在Netflix主要是收取會員費； 2. 融資活動獲得的現金流入，比如IPO、長短期的貸款等。 假設視頻網站經營活動現金流足夠支撐其資本性支出即買版權和自制的錢，那么原則上可以不用貸款，但現實是，還沒有哪家可以不靠貸款和融資去彌補內容成本的快速消耗，導致經營活動現金流和自由現金流都是負的。 另一頭，視頻網站借此不斷提升營收、付費會員數等重要數據，給投資人畫的餅越來越好看，更龐大的付費人群需要更多元化的優質內容去填充，就需要貸更多的款去買版權、自制內容。 在激烈的競爭下，盈虧平衡點遲遲不肯到來。 你是看重它們的增長曲線，還是不斷加劇的現金流出呢？

以Netflix為例，表1列出了其每年攤銷的內容資產金額，注意這里不是總的內容資產，而是當年截至年底時的攤銷額。可以看出自制內容資產的占比提升明顯，這一比例已經超過20%，這是Netflix的策略選擇，騰訊視頻與愛奇藝也是類似，越來越倚重自制內容，但眼下仍主要靠外購版權填充內容庫存。

這個過程中Netflix的負債變化情況如何呢？ 表2選取2015-2019五年數據，由于Netflix的資產負債表中沒有短期貸款項，所以用各年的現金、現金等價物及短期投資這些現金類的金額，減去長期貸款，粗略計算得出最后一行的債務凈額。 可見，隨著內容資產的逐年增長，其債務凈額也連年攀升，而且增長幅度超過了內容資產的變化幅度，這是Netflix近些年海外擴張的一個成本和代價，也可以把海外擴張理解為一種渠道下沉。

表3中可以看出，在Netflix每年的融資活動現金流中，幾乎全部是靠發債即長期票據完成 （灰色字體） ，且債務越筑越高，這也是避免股權融資方式對現有股東的稀釋。Netflix最近一次發債是去年10月發行的20億美元高級票據，10-K的附表顯示其利息率處于歷史低位。這表明它現在的融資成本比較低，但不排除未來利率變動對融資成本的影響。表3中的括號表示負數，Netflix經營活動現在還不能產生正向現金流，而且現金流出是逐年增加的，再加上每年的固定資產支出，自由現金流自然也是負數。

這種持續的大手筆燒錢換來了什么呢？ 主要看三點： 營收增速、付費會員數增加量、ARPU單用戶價值變化。 表4通過對比2019和2018、2018和2017發現，Netflix的流媒體收入、年平均付費會員人數、付費會員增加值、單月單用戶付費額，以及經營利潤率這五項的增速均出現下滑，說明2019年的業績增速普遍不如2018年。 有利的一面是，年度付費用戶數的凈增加值仍保持在2700-2800萬的高位，且難能可貴的是，付費用戶數的擴張并沒有帶來ARPU單用戶價值的下降，相反還是逐漸增加的。 Netflix在全球各地的會費標準并不一樣，但它沒有為了擴張海外市場而大幅降低會費標準，這也讓它的經營利潤率在逐年提升。

客觀看，Netflix現在是盈利的，由于它的盈利模式幾乎全部依靠收會員費，因此它在美加市場用戶數增長趨于飽和 （每年增加幾百萬付費用戶） 的情況下，需要盡可能多地拓展到其他市場，擴大會員基數。同時它無法靠經營現金流支撐越來越龐大的內容資產開支，所以要不斷推高債務規模。其主要市場歐美本身具有較好付費意愿，但它的現金流情況仍舊是緊張的。

Netflix各季度付費用戶數增量

Costco是怎么做的？

同樣是會員費模式，零售商Costco與Netflix等視頻網站的差異是什么呢？ Costco先收取一筆會員準入費，這是一次售賣； 它再通過自有品牌生產或大批量采購填充商品庫存，當會員把這些商品買走時，完成了二次售賣。 換句話說，Costco的商品生產成本可以被售價抵消，不管它賣多么便宜，至少是有出有進的，而其會員費是“憑空收的”，這正是它的利潤來源，之所以能收費，是因為低SKU與批量進銷存模式下、低價高質商品所帶來的用戶黏性。

相比，Netflix等長視頻網站一般只有一次售賣，即預付的會員費，國內是付費了就免廣告。 內容生產成本很難通過二次售賣抵消掉，會員收看這些內容是免費的。 而YouTube、嗶哩嗶哩這類網站是通過UGC生產模式大大降低了內容獲取成本，且它們的一次售賣是將用戶注意力賣給廣告商。 抖音、快手等短視頻與之類似。 所以，這也是長視頻比短視頻更難賺錢的一個主要原因。 這樣看，愛優騰這類長視頻網站是有拓展“二次售賣”的合理性的。

 Netflix在美國面對迪士尼、蘋果、亞馬遜、AT&T’s等多家公司競爭，而愛優騰這三家在國內市場的位置相對穩定，更容易掌握類似寡頭式的定價權。 付費先播就屬于這種二次售賣，背后是想嘗試用戶分層，讓愿意嘗鮮、且價格不敏感用戶再多支付一些，實行差異化體驗與定價。 這在商業策略上可以說合情合理。 可以聯想到iPhone手機。

多年來，當季發布的iPhone總是要把大多數人最需要的那款內存規格剔除掉，要么內存太小不夠用，要么太大怕浪費。 這也是一種建立在用戶心理學上的營銷策略，讓人們要么購買iCloud服務，要么買內存更大的手機。 但問題就在于，這兩年國內視頻網站為了讓付費會員數字更好看、拓展下沉市場，一直在做不惜“自降身價”的動作，不同互聯網公司之間的會員交叉銷售、贈送現象非常普遍，有些途徑甚至是免費獲得。 我覺得這種策略讓消費者形成的心智，與視頻網站謀求會員費漲價和用戶分層的終極意愿是相反的，所以會員額外收費才會引起那么大的情緒反彈。 我曾跟身邊朋友聊過，怎么看交叉銷售現象。 對方說視頻網站通過滲透下沉市場，目的是培養國內用戶普遍的付費習慣，因為免費在之前是根深蒂固的。 我認可這個觀點，但如果視頻網站在市場壓力下過于關注付費用戶數的增長，無非是先犧牲自己的ARPU單用戶收益，去換取規模，再謀求漲價、試探市場。 但偏偏視頻網站缺乏強有力的壁壘，網絡效應很弱，服務上的差異更多體現在內容資源上，這就又回到了版權和自制的老路上。 所以我的觀點是，

單純關注付費用戶數增長沒有太大意義，這就和電商降價換取GMV一樣。然后呢，用戶還會再續費嗎？還是要綜合看ARPU、續費率、現金流等情況。

在國內，一味試探下沉市場的付費意愿不太現實。面對更龐大的付費用戶群，是能形成內容資產的規模效應，即一部劇讓更多人看從而攤薄成本，還是需要平臺支出更龐大的內容生產成本，去滿足多元口味呢？這是一種博弈。