9月26日，國金證券(600109,股吧)發布研究報告稱，從下半年開始，閱文集團在線閱讀業務將環比反轉，版權運營業務將繼續成長。主要原因在于，在數字閱讀領域，閱文集團內容壁壘、用戶壁壘未見松動。短期因素影響過后，閱文集團反而面臨著“邊際改善”的競爭環境。同時，在游戲授權、自研游戲、動漫作品等方面，閱文集團正在取得長足的進展，“IP全產業鏈變現”的故事終于講通。國金證券基于P／E／G和SOTP的混合估值，得到目標價35港元，并首次給予閱文集團“買入”評級。

　　數字閱讀行業，閱文集團內容、渠道兩維度占優

　　國金證券指出，目前數字閱讀行業呈寡頭壟斷格局，在內容端和渠道端，閱文均接近最高水平。

　　閱文集團的內容壁壘源自于虹吸效應下持續集中的作者和讀者資源。作為最早實現網絡文學商業化的平臺，閱文集團擁有巨大的用戶基數，多元的分發渠道、完備的保障、培養體系，及IP產業鏈合作的資源優勢，這對于作者來說都有著強有力的吸引力。

　　尤其是在作者培育體系的建設上，閱文集團可謂遙遙領先。閱文集團推出了“白金作家”和“大神作家”品牌，成為業內公認的作家價值標準，還有針對腰部作者和新晉作者的多層級培育體系。另外，閱文集團還開設了“閱文星學院”等對作者進行專業培訓，旗下各內容平臺都有自己的新作者扶持計劃。2019年5月，閱文集團旗下起點中文網還發布了“百川計劃”，決心進一步強化作者生態系統、加大內容投入。

　　財報數據顯示，2019年上半年，閱文集團作者總數高達780萬人，較年初新增10萬人；原著作品數為1110萬部，較年初新增40萬部。

　　在渠道上，閱文集團采取的是分產品覆蓋的策略。數字閱讀行業的客群可以大致分為兩類：其一是大眾閱讀客群，他們對于作品和作者沒有特別的偏好，閱讀只是打發時間的消遣娛樂方式。這類用戶的粘性和留存率不是很高，平臺轉換成本較低。其二是核心閱讀客群，他們對于某類型作品或是某些作者具有一定偏好和忠誠度，并有意愿為之付費，用戶粘性和留存率較高。由于特定作者和作品存在，平臺轉換成本較高。

　　針對核心閱讀客群，閱文集團的產品線主要是以起點讀書為主的垂直類閱讀平臺，而針對大眾閱讀客群的產品則是QQ閱讀、騰訊平臺自營渠道和第三方平臺。值得一提的是，閱文系平臺的用戶活躍度遠高于大部分競爭對手，這意味著更高的用戶黏性和長期變現空間。

　　內容優勢可以加強客群的“深度”、留住用戶、鼓勵他們花錢買單（付費率和ARPU提升）；渠道優勢則可以擴大客群的“廣度”（MAU提升）。在數字閱讀行業，閱文集團龍頭地位依然穩固。

　　核心付費閱讀業務回升不會太遠

　　對于投資者高度關注的“閱文集團核心付費閱讀業務是否見底”的問題，國金證券認為，在內容監管趨于常態化、免費閱讀渡過早期發展階段之后，閱文集團核心付費閱讀業務將迎來新的平衡點，有可能發生在2019年之內，當然也有可能再多花費幾個季度的時間。

　　而在“短視頻、游戲等新興娛樂形式會沖擊在線閱讀”的討論上，國金證券也提出了不一樣的看法。中國的移動游戲已經發展了10年以上，短視頻的崛起也超過了5年。即便在抖音、快手增長最快的2017－18年，閱文集團的付費閱讀ARPU（每用戶平均收入）仍然是上升的，也就是付費用戶讀了更多的書、花了更長的時間。況且，有聲閱讀（聽書）等新形式的崛起將有助于在線閱讀占領用戶時長。

　　盜版的打擊也將釋放更多付費需求。根據艾瑞咨詢發布的報告，2018年中國網絡文學整體盜版損失規模為58.3億元，比2017年降低21.6%。相比之下，2018年閱文集團在線閱讀的自有平臺產品的收入是38.28億元。

　　據國金證券估計，中國網絡文學盜版損失規模中80%來自閱文集團內容的盜版。也就是說，盜版閱文集團內容的規模是目前正版收入體量的1.22倍！假設盜版完全被抑制住，并且盜版用戶有50%轉化為付費用戶，那么每年閱文將額外獲得29.2億元的付費收入。網絡文學市場還遠遠沒有見頂，變現空間依然很大。

　　網絡文學IP全產業鏈打通　完整生態發展潛力顯現

　　自從上市以來，資本市場對閱文集團的希冀就存在于兩方面：第一是在線閱讀本身的價值，第二是IP變現的價值。2017－2018年，投資者理解的“IP變現”主要是指真人影視變現，尤其是改編電視劇（無論是授權還是自主開發）。但是，網絡文學IP變現的范圍遠遠超過了真人影視。

　　國金證券指出，閱文在游戲、動漫的授權和出品方面，均取得了重大進展。從今往后，閱文的“IP變現故事”將不局限于真人影視。在游戲、動漫、聽書的綜合加持下，“網絡文學IP全產業鏈”的故事終于能講通了。

　　在游戲方面，閱文游戲與37手游、極光網絡、中手游、米婭游戲等聯合成立了IP聯盟，共同推進IP改編游戲的開發制作。在游戲開發上，閱文有自主研發和合作開發兩種模式；同時，還以對外授權、收取分賬的方式進行變現。2019年《新斗羅手游》改編自《斗羅大陸》，取得了較高的流水。

　　在網絡動畫方面，閱文既有IP版權售賣，又有自行出品。據統計，2019年3月－6月完成網絡動畫備案中，采用閱文系（包括起點、晉江）IP改編的動畫占比20.3%，共25部。其中，《斗羅大陸》、《幻游獵人》、《擇天記》、《星辰變》、《異常生物見聞錄》等已改編成游戲，《全職高手》游戲正在開發中。

　　對于閱文集團2018年收購新麗傳媒的舉措，國金證券也給出了判斷。國金證券指出，新麗傳媒主打精品影視劇路線，是閱文打通IP產業鏈的重要砝碼。閱文集團的IP資源與新麗傳媒的制作能力結合，能夠使閱文邁出單純的IP授權、參投模式，真正實現對內容的主投主控，從而為最大化IP價值提供了可能性。通過收購新麗建立影視內容行業的“閉環”，在戰略上仍然是一個正確的選擇。

　　免費閱讀這場戰役　閱文完全可以贏下來

　　至于今年備受關注的的免費閱讀，國金證券指出，憑借強大的內容生態系統，飛讀在免費閱讀領域占據前三甚至第一，是完全可能的。

　　目前，市面上大部分免費閱讀應用都沒有自己的內容創生機制，主要依靠采購第三方內容、高價吸引少數頭部作家、實體書電子化等方式維持內容貨架。閱文集團擁有完整的作家培養、作品遴選和推廣機制，而不是所有作品都適合以付費訂閱方式變現。所以，閱文集團可以為飛讀提供源源不斷的優質內容。雙線并行下，閱文完全可以形成“免費廣告＋付費訂閱”的分層變現模式。

　　免費與付費模式之爭，是現階段在線閱讀用戶分層所導致的現象。免費閱讀的廣告變現模式，目前會更多地吸引一些大眾或邊緣化閱讀人群，尤其是年齡較大、城市層級更為下沉的人，也就是前面提到的“大眾閱讀客群”。

　　閱文集團已經涵蓋了大部分“核心閱讀客群”，這部分市場份額很難被新進入者動搖。但是在內容壁壘穩固的情況下，大眾閱讀客群可能轉化為核心閱讀客群。畢竟用戶的年齡、城市層級、閱讀習慣都不是絕對割裂的，存在著流動性。免費閱讀的“下沉”反而可能為付費閱讀培養新的用戶。

　　國金證券認為，在獲客成本高企、閱讀用戶日趨成熟的情況下，付費閱讀的商業模式的可持續性更高。閱文集團的免費閱讀產品――飛讀小說，本身作為新客“培養皿”意義更深，渠道拓寬作用更大。無論在付費還是免費領域，閱文都可以位居上游。

（責任編輯：張洋 HN080）