留給學大教育變革創新的時間，或許已經不多了。

　　8月19日，紫光學大(000526.SZ)發布2019年上半年業績公告。公告指出，上半年營收16.89億元，同比增長1.99%。歸屬于上市公司股東的凈利潤為9421萬元，同比下降6.81%。公告指出，因季節周期性影響，第二季度收入相對高于其他季度。

　　從表面看，紫光學大業績中規中矩。但藍鯨教育深入分析其財報，再結合學大教育2019年上半年的布局，發現業績平穩的背后，學大教育經營中存在的隱患眾多。

　　多項關鍵數據“三期最低”，還好現金充裕

　　鑒于教育培訓服務費在紫光學大的營收占比中超過98%，我們可認為紫光學大的業績，基本由學大教育的經營情況決定。對一家有近20年經營歷史的老牌線下教培機構而言，紫光學大半年報披露的業績增長算不上好看，也算不上難看。

　　但結合財報中的具體數據，我們發現2019年上半年，可以說是紫光學大2017上半年-2019上半年中，三期財報中表現最差的一期。

　　據Choice數據顯示，三期財報中，2019年上半年紫光學大營業利潤的同比增長率最差，為-14.83%。因2016年中報披露時學大教育尚未并表，使2017年中報的營業利潤同比增長率不具參考性；但紫光學大2019年上半年實現的營業利潤為最近三期中最低，基本可說明學大教育2019年上半年為最近三期中經營最差的一期。

　　為何營業利潤為最近三期中最低？另據Choice數據顯示，紫光學大三期財報中的銷售毛利率依次為34.77%、32.90%、31.98%；銷售凈利率為6.14%、6.06%、5.50%。2019年中報的銷售毛利率/凈利率也均為三期中最低。

　　如圖所示，細化到2017年第二季度-2019年第二季度。紫光學大2019年第二季度的多個關鍵性經營指標也均為三期財報中最低。學大教育曾多次在財報中表示“因季節周期性影響，第二季度收入相對高于其他季度”；但2019年二季度，卻成為紫光學大最近三年中業績最差的二季度。學大教育經營開始下滑，似乎已無法避免。

　　紫光學大的經營狀況為最近三期中最差一期，一定程度上導致這一期財報中紫光學大的多項關鍵財務比率同為最近三期財報中最差。

　　如圖所示，紫光學大最近三期中報里的凈資產收益率，均呈下降態勢。其中凈資產收益率(平均)最近三年依次為105.15%、83.38%、73.10%，已下滑逾30個百分點。另外，ROA和ROIC這兩項較能衡量投資回報能力的指標，整體也呈下降態勢。

　　細化到二季度看，紫光學大2017年二季度-2019年二季度的凈資產收益率(ROE)依次為92.54%、80.26%、71.85%；總資產凈利率ROA則依次為2.50%、2.63%、2.43%——同樣呈總體下跌、2019年當季為最低的發展態勢。如此看來，投資紫光學大所能獲得的回報正不斷降低。

　　資產負債率這一項，也需廣大投資者關注。紫光學大三期財報中的資產負債率依次為96.06%、95.32%、95.43%——不僅始終在95%的高點上下徘徊，且2019年半年報還出現些微上漲的態勢。好在其手中持有的現金及現金等價物相對充裕，截至2019年6月30日，紫光學大的現金及現金等價物為7.59億，占總資產的20.99%。

　　逾18億債務，多久能還完？

　　2016-2019年間，紫光學大曾三次試圖收購新資產、置出學大教育。最近一次為紫光學大擬購買天山鋁業100%股權。交易完成后，紫光學大將處置學大教育和學大信息。三次出售學大教育，均以失敗告終。

　　為何紫光學大頻頻有“拋棄”學大教育的打算？

　　在半年報中，我們發現僅流動負債中一項金額為18.15億的“短期借款”，即占紫光學大合并總負債52%左右。這一項，即是學大教育的歷史遺留問題。

　　學大教育回歸A股，紫光學大為此向紫光卓遠借款23.5億元。2016年7月22日，紫光學大提前還款3.5億元；當年8月18日，提前還款1.5億元；2017年12月27日，紫光學大再還款0.35億元，至此還有18.15億元尚未償還。另外，紫光學大每年還需根據18.15億元的本金、4.35%的利率向紫光卓遠支付7895.25萬元利息。據財報顯示，2019年上半年紫光學大需償付利息3915.18萬元。

　　自2016年5月24日(23.5億元到賬之日)起，已過去三年有余。三年時間內，紫光學大共計償付5.35億元，年均償付1.78億元左右。按此計算，紫光學大需13年時間才能償還全部本金；還未考慮巨額利息的資金消耗在內。而每年至少近8000萬元的利息，對學大教育的業績來說已是難以承受的重擔。

　　在此情況下，學大教育仍舊有對外投資的“理想與抱負”，問題是現實相當骨感。

　　2017年，學大信息與專業投資機構共同發起設立思佰益基金，重點投資于新教育、創新教育及培訓教育等領域。該基金總規模人民幣1.8億元，其中學大信息作為有限合伙人認繳出資8000萬元，出資占44.44%。

　　2019年半年報顯示，思佰益基金的經營狀況并不理想。如圖所示，思佰益基金上期實現凈利潤-58.74萬元，本期則實現凈利潤-329.16萬元，虧損同比擴大了近6倍。

　　2019年，學大教育有了較明顯的創新之舉。據紫光學大財報顯示，2019年上半年其研發投入同比增加11.10%；或與學大教育今年提出的“雙螺旋”模式有關。

　　5月28日，學大教育在京召開戰略升級發布會。CEO金鑫宣布，學大教育將突破傳統的以線下為主的教育模式，全面升級為線上、線下充分融合的“雙螺旋”模式。會上，學大教育在線教育事業部總經理邵濤亮相。

　　邵濤出身于101網校，據天眼查顯示，其曾擔任過北京壹靈壹教育科技股份有限公司的法人，于去年3月27日卸任。而101網校為今年6月尋求A股上市的弘成立業，曾經旗下的明星項目。

　　弘成教育退市前主要經營業務有三項，其中有一項就是壹靈壹從事中小學線上課外輔導業務。不過在2014年12月，弘成立業有限就出售了壹靈壹的股權。2015年年底，分拆出來的101網校開始向全國中小企業股份轉讓系統申請掛牌。2016年7月13日，北京壹靈壹教育科技股份有限公司正式登陸新三板。但分拆出來的壹靈壹經營態勢每況愈下，2014-2016年連續三年虧損。2018年3月，ST壹靈正式自新三板摘牌。

　　離開101網校的邵濤，如今加入學大教育。在其運作下，學大教育線上線下的模式能否跑通，還需廣大教育工作者持續關注。

　　問題在于，下定決心擁抱線上的學大教育，能否從近三年來“最糟一期中報業績”的陰影中走出？換句話說，留給學大教育變革創新的時間是否夠用？

(責任編輯：DF378)