7月30日，中共中央政治局召開會議分析研究當前經濟形勢和經濟工作。作為年中最重要的事件之一，本次會議傳遞了哪些新的信號，又會對下半年資本市場走勢產生怎樣的影響？我們重點關注四個問題：

　　一、傳統的逆周期調節政策會加碼嗎？

　　會議指出，國內下行壓力加大，再次強調“六穩”，但是政策上并未出現大幅加碼的跡象，我們判斷傳統的、需求側的、逆周期刺激可能不是下半年的核心任務：

　　第一，明確不將房地產作為短期刺激經濟的手段。上半年房地產市場銷售出現回暖跡象，地產投資一枝獨秀，對于經濟的韌性起到重要支撐。但與此同時，一季度宏觀杠桿率也再度攀升，引起政策的警覺。會議明確“房住不炒”、不將地產視作刺激手段，意味著下半年地產政策難以放松，近期在融資端、土地市場等方面的收緊可能延續。

　　第二，財政發力的重點是落實已有的減稅降費，基建的空間不宜預期太高。會議中雖然提及老舊小區改造、停車場、城鄉冷鏈物流等基建補短板的新方向，但財政政策加力提效的基調被明確為落實落細減稅降費，對支出的擴大著墨較少。再考慮到上半年地方債的發行、預算內政府支出的進度都顯著過半，不宜對下半年財政繼續發力從而帶動基建的預期過高。

　　第三，貨幣政策會維持流動性寬松，但不會大水漫灌。會議強調貨幣政策松緊適度，相比4月會議，措辭上再度加上了保持流動性合理充裕。我們理解，結構性改革、支持民營企業發展、宏觀去杠桿，這些重點任務都離不開一個穩定的、寬松的流動性環境，通過緊縮去杠桿的政策方向已經糾偏。

　　第四，本次擴大消費政策不太可能復制上一輪的直接補貼思路。會議指出，深挖國內需求潛力，拓展擴大最終需求。本輪擴大消費政策自2018年下半年開始，從政策思路看，重心是完善消費體制，提升供給質量與水平，催生創造新的市場，增加中長期的消費水平，而不是此前汽車補貼、家電下鄉這種透支未來消費來換取短期成效的傾向。此外，下半年財政支出不是發力點，也意味著直接補貼消費的方式可操作性受限。

　　二、地產等刺激手段靠后，“六穩”依靠什么？

　　地產、基建、貨幣等傳統的刺激手段不是重心，而結構性改革、擴大消費需求、加速市場開放等目標偏中期、見效慢，市場擔心，面臨加大的下行壓力，經濟還能依靠什么手段去維持“穩定”？

　　第一，上半年積極的政策效果會滯后體現。上半年地方債發行超過3萬億，較去年同期大幅增長超過100%；1-6月財政支出增速10.7%，高于去年同期2.9個百分點，支出進度超過50%，比正常進度快2.5個百分點；6月末社融增速從去年底9.8%快速上升至10.9%。上半年政策的加碼，一部分原因即是考慮到下半年面臨的下行壓力，而這些政策的部分效果將會滯后體現。

　　第二，減稅降費紅利持續釋放，支撐居民消費與企業投資。上半年減稅降費規模達到1.1萬億，尤其是四月增值稅改革落地后，二季度減稅降費規模迅速上升至約8000億，照此節奏，全年減稅降費大概率會超過2萬億的既定目標。

　　第三，地產不作為刺激經濟的手段，但不意味著過度抑制。地產政策目前有所趨嚴，但行業投資和消費仍保持著平穩回落的態勢，只要地產不出現非線性的下滑，宏觀經濟出現失速的風險便較低。如果下半年地產出現較大壓力，也不排除調控政策邊際上再度調整節奏。

　　第四，一旦經濟滑出合理區間，不排除動用更直接的調控手段。政策對于經濟增速的訴求趨于淡化，但是仍然有底線思維。

　　三、下半年的主線是什么？

　　傳統逆周期調節不是主角，那下半年的主線是什么呢？會議對下半年工作要求的基調仍然是深化供給側結構性改革。除了大家較為熟悉的制造業與產業鏈升級外，我們建議要更加關注新提出的金融供給側結構性改革。

　　金融供給側改革可能是未來市場的一個核心影響因素。今年2月，習主席在政治局集體學習上重點論述了深化金融供給側改革的問題，此后4月政治局會議提出加快金融供給側結構性改革，本次會議再度強調這一命題。2015年提出實體經濟供給側改革的時候，市場一方面看不清具體方向，另一方面對潛在影響也并不在意，但事后一系列動作卻是影響行業和市場走勢的重要因素。我們理解，金融供給側改革，可能也將對金融與實體經濟產生重大影響。

　　增強金融服務實體經濟能力與防范化解金融風險是改革的兩大要點，提升供給質量是核心。根據此前總書記的發言，金融機構需要提供更高質量、更有效率的服務，包括開發更多金融產品、改進小微企業服務、建設更規范的資本市場等；防范化解金融風險特別是系統性風險，要加快基礎設施建設，完善管理機制。從大的思路上看，結合金融部門由于結構性問題較為嚴重、實體部門總量問題較為嚴重的現象，金融供給側改革可能不是簡單重復實體“減量”的做法，而是“減法”和“加法”并重，提升供給質量和效率可能更為核心。

　　具體措施上，利率并軌等改革落地的可能性進一步加強。會議指出，下半年要增強引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資，把握好風險處置節奏和力度，壓實金融機構、地方政府、金融監管部門責任。短期來看，打通貨幣向實體傳導、解決中小企業融資難、融資貴等問題依然是政策的痛點，類似利率并軌、完善LPR功能等措施可能會落地。

　　四、股市和債市的機會如何？

　　股市依然尋找結構性機會。對產業鏈、制造業以及科創板的重視，以及中期結構性改革繼續推進，都會對股票市場形成推力，短期科技類成長類行業可能繼續相對性占優。債市牛市迎接下半場。流動性繼續維持寬松，刺激政策不再是主角，金融供給側大背景下實際融資利率有望下降，處置風險的節奏也會張弛有度，繼續看好債市的機會。

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