⊙記者 趙一蕙 ○編輯 祝建華

  科創板的注冊制“問詢式”審核亮相了。這幾天，市場關于問詢、回復，尤其是上交所的審核有諸多分析、理解、評價，甚至某種程度上，對這種IPO審核新方式的關注超越了對申報企業招股說明書的關注。可以說，這是一種可喜的變化，全公開、電子化的審核為市場各方提供了觀點交鋒的“硬件”，第一次，對IPO的流程的公開探討，大到注冊制理念，小至一家公司的某個問題是不是切中要害，這些都和IPO的審核本身一起被呈現。

  這種熱鬧喧嘩，一定程度上來源于各方對注冊制的“陌生感”。當全新的注冊制試點出現時，我們該怎樣看待它？對于新生兒，我們固然不會苛求其“生而偉大”，但是，并不代表沒有評分標準，而且，這個標準和執行機制，有些核心要件已經為市場所共識，但是要達到理想狀態，還需要足夠的時間才能“磨”出來。

  第一，這個標準，應當是明確的。因此，在審核規則上和流程上，它盡量避免以往司空見慣的“窗口指導”，而以公開透明規定規則約束審核過程，接受市場監督，同時也給市場明確的預期。

  沒有規則以外的“規則”很重要。企業申報只要符合法定條件即需受理，“準考證”的發放標準明確，一視同仁。所以，盡管看上去考生數量短時間內報名者激增，但向市場傳遞出“求賢若渴”信號所帶來的積極意味，顯然要大于“應者如云”所帶來的對短期排隊壓力和對所謂“審核能力”的擔憂。況且，從申報速度看，最初的“批量受理”絕非常態。自3月18日審核系統正式運行以來，近六周的時間里，前四周受理量超過70家，后兩周受理量近20家左右。且這70多家公司多數為了在前期“趕首批”，因此一旦“開閘”搶先排隊，而從最近申報受理的數量看，節奏已經明顯下降，客觀上，長期受理企業“積壓”的情況并不會形成。

  而且，從深層次背景看，短期內企業申報數量雖多，但絕非“堰塞”。簡單回溯IPO審核發展歷程可知，IPO堰塞湖的形成有其歷史原因，尤其是早年當市場低迷之時，“停發IPO”成為了短時期內提振市場的利器，這是A股市場的無奈，也是資本市場改革所必須要面對的問題。而隨著近年市場化、法治化的改革方向確定，IPO審核提速，審核規則進一步明確，審核流程的預期性正在加強。

  可以說，“提高可預期性”正是此輪發行制度改革的一個重要目標，無論主板IPO審核近日監管口徑所出現的積極改變，還是科創板注冊制試點目前所遵循的理念都傳達出這一點。此時此刻，絕非彼時彼刻，“堰塞”二字，應當已經成為了歷史。上交所用流暢的受理和高效的審核效率告訴市場，這并非是“一頓操作猛如虎”，而是嚴格執行滿足法定條件即受理、20個工作日內出首輪問詢等規定的自我要求，明確并不存在所謂的“隱性勸退”、“口頭指導”，這種信號的積極意義應當值得肯定。

  第二，這個標準，應當有一個核心，那就是披露為核心。披露為王，意味著監管并不做價值判斷和取舍，不對“含科量”有預設，答案需要通過審核問詢來實現，這是一個需要各方磨合才能達到的狀態。因此，監管并非站在企業對立面、居高臨下地“靈魂拷問”，并非帶著有色眼鏡、放大鏡的刻意“刷存在”，而是以平視的眼光、求索的態度的問詢，以探討出市場想要的結果。而“全面問詢、突出重點、合理懷疑、壓實責任”的要求，注定了它不可避免地，會詳細得面面俱到，犀利得一針見血，嚴格到觸及靈魂，亦時時不忘提醒督促各方之責任。

  而目前“五個不夠”的招股書披露現狀，只能通過足夠的問詢來讓各方歸位盡責，做到充分、一致、可理解的披露。通過現階段，即第一步全面問詢和回復所形成的重點，形成第二輪問詢的重點內容，信息披露就是在這樣的一輪輪問詢中得以深化。

  顯然，這種“不夠”和“差距”，并不會長期存在。一方面，企業的準備會愈發充分，隨著問詢回復的“你來我往”，一些前期對制度的不同理解將會消失，統一認識形成，一些尚處于模糊狀態的中間地帶逐漸消除，可供示范和更易于執行的標準將會越來越明確。這個理想狀態不是一朝一夕就能夠達到，而是在實踐中反復摸索，短期內，市場各方和監管都對這個新生事物的“陌生感”，造成了運行中會有各種無法預期的情況產生，而這需要一點時間去調整克服。

  第三，執行好這個標準，并非僅僅是監管者的責任。即問出“含科量”多少，其實并不僅僅是審核端口的責任。科創板的難點，難在給科技要素定價。因此它無法給“符合科創板定位”一刀切地劃出定量條件，也不可能制定出一套“人人都適用”的定性標準，這個難題，需要市場各方共同的合力去解決。

  因此，制度設計上，會有“第一道”保薦機構對企業的篩選關，同時也確保了兩者的利益捆綁，倒逼保薦機構必須做研究做判斷做選擇；第二關，保薦機構不僅對其判斷要付出金錢，更需要承擔法律責任，這些都在保薦書等法律文件中予以陳述，并為此擔責。而到了“第三關”發行時，機構投資者會形成判斷，通過充分的問詢、回復和揭示，企業有沒有含科量，機構投資者心中會有一桿秤，并通過定價來得到最直觀的反映。同時，企業上市后的市場表現和經營發展效果評價，以及規則上確立的信用評價機制和懲罰機制，其實就是事后對保薦機構和參與定價的機構投資者的“綜合打分”。如果在整個過程中，中介機構不盡責，機構投資者不專業，投資者就會“用腳投票”，機構出于未來業績發展、市場形象和信譽度的考慮和外部剛性約束，應當會科學論證研究，謹慎對待。

  第四，目前看到的這個狀態，只是標準的雛形，注冊制的“初印象”離最終的“理想狀態”應當有一個過程。

  綜上所見，如果以上這些都能夠得以實現，那么，科創板注冊制的審核結果其實反而是“最無懸念”的一環。當通過多輪問詢，企業通過充分的信息披露現真容，是否符合“科創板”定位一目了然，自會有一定公論，不具備技術優勢、不符合科創板定位的企業會被拒之門外，不過硬者自然會望而生退。

  誠然，在注冊制試點的初期，申報企業林林總總在所難免，但也正因此提供給了市場各方充分的溝通機會和磨合的時間。矛盾的解決和觀念的改變不可能畢其功于一役，讓我們多一點信心和耐心等待吧。