來源： 中國證券報    作者：張勤峰　　

　　從4月19日的中央政治局會議，到22日的中央財經委會議，疊加近期央行兩次深夜辟謠和政策操作，傳遞出越來越清晰的政策信號：貨幣政策有所“收力”，對影響市場走勢重要因素——流動性的預期，也在發生變化。

　　降準“爽約”、“麻辣粉”縮量之后，央行補上一碗“特麻辣粉”。

　　4月24日，人民銀行開展定向中期借貸便利（TMLF）操作2674億元，操作利率為3.15%，比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點。

　　TMLF是比較“樸實”的工具，信號小，作用大，適宜“精準滴灌”。它的出現，可能意味著貨幣政策前期防危機模式已告一段落，降準、降息可能性隨之下降，結構性調整和疏通貨幣政策傳導將成為今后一段時間貨幣政策調控的重點。

　　當然，在經濟剛剛企穩的節點上，貨幣政策也不會大幅收緊。

　　經濟在企穩，宏觀逆周期調節力度和節奏在變化，“流動性造牛”的故事可能已到尾聲，A股或轉向慢牛，等待企業盈利拐點的出現。

　　OMO、MLF、TMLF相繼露面    短期降準無望

　　如果說央行逆回購小額操作、MLF縮量對沖不及預期，給降準預期還留了一點念想的話。央行二度辟謠加上開展TMLF操作，則讓這個念想徹底破滅了。

　　4月23日，有市場傳言稱：央行25日（周四）起擬對部分農商行及農信社等農村金融機構定向降準1個百分點。據央行旗下媒體《金融時報》報道，央行方面稱該消息不屬實，央行目前并沒有新的定向降準政策。

　　這已是1個月以來，央行第二次就降準的市場傳言進行辟謠。上一次是在3月底，當時有市場傳言稱，央行將從4月1日起降準。

　　26天里2次打擊降準謠言，降準預期屢被“潑冷水”，背后意圖不言而喻。

　　今日（4月24日），央行開展了今年第二次TMLF操作。

　　事實上，中證君在此前的《券商盤前緊急辟謠！央行即將抉擇，到底降不降準？A股迎“四月決斷”》一文中就指出，二季度流動性供求存在較大缺口，在央行投放流動性的眾多手段中，降準的呼聲最高，但如果不降準，央行也可能采取混搭逆回購和各種“粉”的做法。比如，逆回購加“麻辣粉”（MLF），逆回購加“特麻辣粉”（TMLF），或者逆回購加“麻辣粉”加“特麻辣粉”。

　　事后來看，央行選擇了混搭，而且是逆回購+“麻辣粉”+“特麻辣粉”的混搭。

　　既然央行已動用了多種流動性工具實施流動性投放，短期內再度降準的可能性的確很小了。

　　TMLF操作有兩大深意

　　中長期來看，降準的可能性也在下降。

　　2019年以來，經濟運行平穩并出現一些積極變化，顯示前期宏觀逆周期調節成效已顯，隨著寬信用的推進，經濟企穩向好的概率在上升，貨幣條件繼續放松的必要性下降。

　　4月以來，降準預期撲空，央行逆回購操作力度不大，對到期MLF僅進行縮量對沖，重啟TMLF操作，加上中央政治局會議及央行貨幣政策委員會例會上相關措辭出現變化……諸多跡象表明，央行貨幣政策將“收力”，這也是TMLF操作傳遞的一大政策信號。

　　華泰證券張繼強團隊表示，貨幣政策危機預防模式已結束。“貨幣政策在前期承擔了較多的救急任務，本質上是一種危機預防模式，近期已經重新兼顧其他傳統目標，向穩健中性常態回歸。但在復雜形式下，仍會保持靈活度。”該團隊認為，隨著前期宏觀調控效果顯現，貨幣政策重心出現了微妙變化。

　　進一步來看，央行流動性調控也將出現調整。這正好解釋了春節過后，央行流動性操作頻率和力度下降的現象，其結果可能是，流動性充裕程度下降，穩定性下降，波動性上升，利率中樞出現回升。

　　今后一個階段，不光降準可能性下降，降息也基本無望。

　　TMLF操作傳遞的另一大政策信號是結構性調整和疏通貨幣政策傳導將成為今后一段時間貨幣政策調控的重點。

　　光大證券張旭團隊指出，降準是典型的總量政策，不具有調結構的功能；OMO逆回購和MLF在調結構上的作用亦有限；定向降準和TMLF的流動性供給更有針對性，因此可以引導商業銀行更好地支持小微企業和民營企業。當前融資難融資貴的問題是結構性的，而結構性的問題需要用結構性的工具來解決。

　　張旭團隊曾在4月18日的報告《TMLF不會缺席》中曾指出，“從工具所具有的調結構功能、資金的期限、操作所帶來的信號作用、資金的成本、操作的靈活性這5個維度來看，TMLF是最適于當前金融環境的工具”。

　　華泰證券張繼強團隊也指出，當前的政策重心在降低民營、小微企業的風險溢價，在此過程中TMLF能起到重要作用。此外，后續資金面缺口仍在，降準傳遞的信號過強，可能導致加杠桿和資產泡沫（股市、樓市）等多種弊端，本次央行加量TMLF操作之后，短期降準緊迫性和預期下降，TMLF+MLF和逆回購可能是一個較好的選擇。

　　不過，也應看到，面對4月份流動性供求缺口，央行最終動用了多種工具來投放流動性，其中MLF和TMLF投放的都是中期流動性。這也表明，央行無意造成流動性大幅收縮的局面，貨幣政策沒有明顯轉向收緊的跡象。

　　當前，經濟有所企穩，積極跡象增多，但“經濟底”還有待確認，經濟向上的彈性依舊不足，此時貿然收緊貨幣政策顯然不太合適。

　　總體上看，貨幣政策邊際放松告一段落，但還沒有到持續收緊的階段。總量寬松概率下降，定向調控和疏通貨幣政策傳導成為下一階段重點。

　　其實，關注貨幣政策有沒有收緊，沒必要關注央行各種操作，只需要看一個指標——貨幣市場利率中樞，尤其是DR007等代表性的指標。

　　張旭等指出，DR007等價格指標可以更直接地反映銀行體系流動性狀況以及人民銀行的貨幣政策意圖。對于DR007的分析，建議同時關注其運行中樞和波動率這兩個變量。隨著市場信心的提升以及市場活力的激發，預計人民銀行會更加注重對貨幣供給總閘門的管理，并允許DR007出現更大幅度的波動。

　　A股“快牛”轉“慢牛”  等待盈利拐點

　　歷史上，A股走牛無外乎三因素推動：估值、盈利、流動性，進一步看，估值本質上也是由盈利和流動性狀況及預期決定的。

　　一季度，A股走出“春季攻勢”，本質是充裕的流動性促使前期低估值進行修復，又是一個“流動性造牛”的故事。

　　如今，隨著宏觀政策調控力度的微調，這個故事可能已經接近尾聲。4月8日以來，A股漲勢已經放緩，與貨幣政策預期發生變化不無關系。

　　后市A股進一步上漲要靠什么？估值繼續擴張應該指望什么？盈利！在經歷估值修復之后，A股進一步上漲需要基本面的支持。

　　“上證綜指2440點以來是牛市第一階段，上漲源于估值修復。風險溢價和股債比價指標顯示，目前股市風險收益比優勢已不明顯。市場進入牛市第二階段需要確認基本面見底。借鑒歷史，四月是明朗期，從領先指標見底時間推斷，同步指標見底還需要時間。” 海通證券表示。

　　近期股市上漲放緩，在很大程度上就是在等待企業盈利拐點至少是盈利預期拐點的出現。而在此之前，股市可能從“快牛”轉向“慢牛”。

　　中金公司預計未來3-6個月市場漲幅將較一季度有所趨緩。中金公司最新報告指出，今年一季度股市經歷快速拉升后，市場整體估值已經修復至歷史均值附近。隨著經濟和市場預期好轉，政策基調也在發生微調。從上周末政治局會議傳遞的精神來看，未來貨幣政策可能不會更寬松，但暫時可能也不至于收緊，財政政策依然積極。預計未來3-6個月市場漲幅將較一季度有所趨緩，但也不宜過于悲觀，在穩增長政策、減稅降費以及未來潛在改革舉措之下，盈利可能會有所復蘇。

　　光大證券發文稱，隨著經濟逐漸企穩 A股有望迎來更為穩健的走強。受政策調整預期擾動，A股市場連續兩個交易日回落，帶動市場交易情緒同步回落。總體看，市場整體已積累了較大漲幅，短線技術面確有修復需求。隨著經濟的逐漸企穩，推動市場進一步上升動力將從估值因素向基本面因素切換，市場有望迎來更為穩健的走強。

責任編輯：李鐵民