信用環境改善

　　“首月效應”和“次月效應”后，貨幣、信貸市場上又迎來3月效應。每年的3月份，居民短期貸款都會有大幅回升現象。如果說企業部門3月份的新增信貸規模回升，還是政策放松和鼓勵的結果，那么居民部門新增信貸的回升，則主要是季節性回升規律作用的結果。居民部門3月信貸回升，顯然和樓市回暖有較強聯系。2019年后，樓市成交呈現了逐漸回暖的態勢，成交再現放大態勢，這直接激發家庭部門的各期限信貸需求增長。可見，過去的貨幣、信貸增長偏軟狀況，主要是政策導向下需求受到限制的結果。2019年貨幣環境悄然間轉向寬松，因而企業部門和居民部門的需求滿足度都得到提高，兩部門的新增信貸都得到了較大程度的回升。

　　2019年，對貨幣、信貸邊際放松的幅度，普遍預期有限。即使1月份超預期回升金融數據公布后，市場仍對快速回升持保留態度，2月份偏保守的數據更是加深了市場對貨幣有限放松的主流預期。市場預期趨于放松的貨幣環境導向，在2月數據公布后已得到修正，機構普遍預期未來貨幣政策導向重新轉向平穩。

　　正如1月份的超預期回升是季節性現象，筆者認為3月份的超預期雙回升格局，同樣不具有持續性。1月份回升的首月效應過去后，2月份的信貸和貨幣增長如期回落。3月份超預期的金融數據，主要是受3月居民戶貸款季節性回升的影響——春節后次月，同樣是居民短期貸款的集中發放期。

　　2019年以來，市場對貨幣、信貸趨于放松，有著較為一致的預期，差異僅在于放松的程度。但是，對于信貸、貨幣回升后的流動性環境，是否會全面好轉，即寬信用能否發展，機構間預期差異卻較大。部分機構認為，寬貨幣和信貸的回升，難以轉化為“寬信用”，全社會的流動性緊張狀況將延續。筆者一直認為，貨幣、信貸延續“穩中偏升”的同時，寬信用發展趨勢不變。

　　2019年3月份，當月社會融資規模增量為2.86萬億元，比上年同期多1.28萬億元。2019年一季度社會融資規模增量累計為8.18萬億元，比上年同期多2.34萬億元；其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加6.29萬億元，同比多增1.44萬億元。可見，社會融資增長相比信貸增長，顯著多增，“寬信用”的格局重新呈現。

　　貨幣環境由“中性偏緊”轉向“中性偏松”，必然帶來信用環境的改善，因而“寬貨幣”向“寬信用”轉變也是必然。在資管新規等金融監管規范化進程早已完成的當下，寬信用的傾向性格局呈現，加之中國經濟的內生增長動力強勁，因此，在“寬貨幣”向“寬信用”的轉化過程中，并不存在過長時滯。

　　資管新規對金融市場的規范化進程早已完成，金融市場重新進入平穩運行期，市場發展將更規范有序平穩。2018年金融經營規范化后，表外融資野蠻增長的態勢改變，增長更為平緩。為防止資金“脫實向虛”，表外融資增長受到了政策的較多關注。1月份企業部門的票據融資增長突破了5000億元，就引起了貨幣當局的注意，這直接導致了2月份票據融資的快速回落，使得社融中表外融資增長重新回到收縮狀態。3月份，企業票據融資規模再度下降至978億元。企業票據融資下降，表明相應票據業務的收縮。

　　但表外融資的回落，并非表示“寬信用”受到限制。資管新規等金融監管規范后，表內非信貸融資業務將得到發展，金融市場將重新進入多元化發展期，即寬信用將逐漸恢復。

　　在當前樓市調控背景下，借助表外融資的房地產融資將進一步走低，未來的“寬信用”發展，將更多地建立在實體經營之上。基于金融回歸實體的寬信用，與以往基于房地產融資的寬信用不同，表外融資的復蘇將有限，未來的寬信用發展，將更多地建立在市場型直接融資的發展基礎上，如各類債務融資工具的發展。

　　貨幣信貸增長回歸平穩

　　當前貨幣環境明顯改善，流動性緊張局面有效緩解。2018年底和2019年初的降準、降息，迅速扭轉了貨幣環境，資金緊張局面得到緩解。2019年以來，外匯占款重現了持續小幅回升的態勢，加上PSL等持續的投放，貨幣市場呈現了持續的寬松局面。

　　中國經濟進入經濟轉型“底部徘徊”階段時，貨幣、信貸擴張對經濟的激勵作用有限，經濟底部運行時期的主要階段任務是結構調整和產業升級，即結構性任務超過總量性任務，因而貨幣政策效應轉向中性。隨著供給側改革逐漸見效，以及供給側改革政策重心的變化，貨幣政策效應重新趨向積極。2018年三季度后，供給側改革重心轉向了以基建投資為主要內容的“補短板”，為貨幣政策效應轉向積極奠定了基礎。供給側改革的“補短板”重心在經歷了短暫的3-6月后，政策重心再度變化，轉向供給側改革內容最后一階段——“降成本”。

　　在“降成本”的政策引導下，貨幣的政策效應更趨積極。可見，我國過去貨幣政策效應呈現中性，是中國經濟轉型期底部運行階段的獨有表征，當貨幣政策效應重趨積極時，意味著經濟即將企穩回升。

　　2019年3月份，貨幣和信貸增長雙超預期大幅回升，貨幣對經濟回升的支撐作用將進一步體現，前期已呈現見底企穩回升態勢的投資，仍將延續平穩回升態勢，從而帶動經濟的進一步回暖。

　　筆者預計，在季節性波動過去后，信貸、貨幣快速回升的勢頭不會延續。

　　1月份的創紀錄信貸和社融增長，不是政策放松加碼，而是銀行體系經營中季節性現象帶來的首月效應；3月信貸、貨幣的超預期回升，同樣是季節性現象，是政策偏松傾向下，季節性波動程度加大的結果。進入二季度后，商業銀行等金融機構于年初的經營集中擴張等季節性消退，未來信貸、貨幣的增長將重趨平穩。貨幣增長平穩的格局，從根源上看，是基礎貨幣增長難以有效地持續擴張所決定的。

　　貨幣結構調整歷來是貨幣當局的政策重點，并比總量目標更為看重。3月份信貸、貨幣的超預期回升，主要是居民部門增加所致，說明增加資金大都流向樓市，這與經濟發展和宏觀調控的總傾向明顯不符，預計貨幣當局等部門，會針對房地產融資出臺更多針對性措施，以進一步約束資金流向樓市。