多措并舉完善新三板市場指數體系

　　中國證券報

　　股票價格指數編制具有重要意義，能夠表征市場總體股價趨勢、反映典型公司特征，篩選優質企業，引導價值投資，同時基于股票價格指數開發金融創新產品，滿足投資者差異化投資需求。小市值指數與大市值指數在流動性、估值等方面存在差異性，而市場上的股票價格指數大多為大市值指數，因此，有必要對契合小市值股票特征的指數編制方法進行深入研究。本文結合境外小市值股票指數發展實踐，立足于新三板市場定位和掛牌公司特征，采用非活躍股票估值方法，并引入ESG因子，探索構建了適用于新三板市場的指數編制方法。

　　證券指數作用及發展實踐

　　指數作用及意義。

　　從全球范圍看，編制股票價格指數是各資本市場通行的做法，具有重要意義，主要體現在以下三方面：一是經濟發展的“晴雨表”。股票價格指數編制的最初目的是反映資本市場總體運行狀況，進一步指數的運行軌跡能夠代表企業、行業、宏觀經濟的發展狀況，對整個經濟發展狀況具有引領作用，是國民經濟的“晴雨表”。

　　二是反映資本市場整體運行狀況。編制股票價格指數能夠表征市場總體股價趨勢、反映典型公司特征。

　　三是引導市場投資和產品創新。股票價格指數篩選出市場優質企業，降低了投資者信息搜集成本，引導投資者進行價值投資；基于股票價格指數的創新，可開發指數產品及金融衍生品，滿足投資者差異化投資需求，因此股票價格指數在一定程度上具有投資性和交易性，對提高市場流動性具有重要意義。

　　境外小市值股票指數發展實踐。

　　通過分析道瓊斯微市值系列指數、富時羅素小微系列指數、MSCI小微市值指數等編制方法，發現境外小微市值指數通常以表征性為主，突出小市值和微市值股票特征；在選樣方法方面，運用指標較為靈活，涉及市值、流動性、財務等；樣本數量確定方面，以固定樣本數量為主；指數計算方面，均為自由流通市值加權。

　　道瓊斯微市值系列指數包括微市值全市場指數及精選微市值指數。選樣方面，微市值全市場指數，將紐交所上市的股票按市值排序，劃分十等分，第九分位數定義為微小市值，樣本包括小于等于微小市值的所有公司；精選微市值指數，在全市場指數基礎上，對規模、流動性和財務狀況進一步篩選。樣本數量方面，微市值全市場指數和精選微市值指數通常在1280只和240只左右。

　　富時羅素小微系列指數包括羅素2000指數、羅素小市值指數、羅素微市值指數及其衍生指數，分別約有2000只、2500只、1560只左右樣本股。選樣方面，將在美國交易所上市的市值在3000萬美元以上的美國上市公司（不包括場外市場、粉單及FINRA ADF）按照總市值排序，羅素2000為第1001—3000家公司；羅素微市值指數為第2001—4000家公司。

　　MSCI美國市值系列指數包括可投資、微市值、低微市值三部分。選樣方面，以在紐交所和納斯達克上市的美國公司為樣本空間，按照總市值排名，可投資部分為排名前2500家的公司，約占全市場總市值的前98%，微市值部分是排名在2500之后，市值在98%到99.5%之間的公司，合計市值占1.5%，低微市值部分是市值排名最末的0.5%公司。

　　新三板市場指數編制情況。

　　目前，新三板市場共發布10只股票價格指數，其中，三板成指、三板做市、創新成指與境外小市值指數的編制目的基本一致，以表征性為主，分別以三板股票、做市股票、創新層股票為樣本空間，按照日均成交金額和日均總市值的綜合排名，選出總市值覆蓋85%的股票為樣本股，分別表征市場整體、做市股票和創新層股票的價格走勢。同時，為契合新三板服務創新型民營中小微企業的定位和掛牌公司行業特征，引導市場增加對創新驅動性強、產業附加值高的企業關注度，新三板于2019年1月推出了三板龍頭、三板制造、三板服務、三板醫藥指數，于2019年3月推出三板消費、三板研發、三板活躍等指數編制方案，為引導市場投資提供基礎。

　　基于新三板特色的指數編制方法探索

　　基于對指數編制中的核心要素分析，發現新三板市場在編制投資型指數時應重點考慮流動性、估值方法、公司治理等因素：

　　一是高凈值個人和機構投資者為主，價值投資屬性突出。區別于滬深交易所以中小投資者為主的結構，新三板市場實施嚴格的投資者適當性管理，市場以高凈值個人和機構投資者為主。專業投資者注重價值投資，且投資金額較大，交易頻率相對較低。

　　二是部分掛牌公司缺乏最新市場價格。新三板市場掛牌公司過萬家，小微企業占比68%，處于初創期的企業存在股權惜售的傾向，使得二級市場交易活躍度較低，缺乏最新的股票價格。

　　三是創新型企業占比高。新三板高技術服務業公司2580家，占比24.93%，高技術制造業1338家，占比12.93%；2018年上半年掛牌公司平均研發強度2.97%，較全社會平均研發強度高0.84個百分點。

　　四是掛牌公司治理水平差異較大。新三板市場中小微企業占比近94%，中小微企業與大型上市公司之間在公司治理水平、監管強度等方面存在一定差距，部分企業處于發展初期，暫未關注環境治理、社會責任、公司治理等方面。

　　流動性篩選方法。

　　方案一：采用月實際成交天數占當月總交易天數之比作為流動性衡量指標，以創新層掛牌公司在2018年4月至9月數據為樣本，每月有成交的股票平均成交額在300萬到500萬之間，有效成交天數占比的平均值在0.36至0.46之間；每個月成交額大于100萬的企業數在150到270之間，有效成交天數占總交易日天數之比大于0.5的企業數在170至350之間。

　　方案二：以成交額的連續性為流動性衡量指標，連續6個月成交額均在100萬以上的股票數量僅為52只，均在80萬以上的股票數量為61只，均在50萬以上的股票89只；以成交天數的連續性為流動性衡量指標，連續6個月成交天數占比大于0.5的只有90只股票，總數僅占創新層股票總量的10%左右。

　　方案三：若采用“月交易天數占比”或“連續6個月成交金額”二者之一作為流動性衡量標準，股票數量有所增加，并且較為穩定。其中滿足成交額大于100萬或者成交天數占比大于0.5的股票數量為106只，隨著成交額門檻的下降，股票數量逐漸增加至117只。

　　對比上述方案，在滿足流動性要求的基礎上，應充分考慮樣本數量的充裕性，因此對流動性的篩選采用方案三，即近6個月成交額均大于100萬或者近6個月有效成交天數占比均大于0.5，符合條件的股票納入備選樣本，截至2018年6月底的備選樣本有134只股票，截至9月底的備選樣本有106只股票。

　　非活躍股票估值。

　　在深入分析新三板掛牌公司特征及總結行業先進經驗的基礎上，本文采用“參考最近融資價格法”和“市場乘數法”，綜合使用“行業指標法”和“現金流折現法”進行估值后續校驗的方案，對非活躍股票進行估值，具體步驟如下：

　　首先，基本信息搜集整合階段，收錄掛牌公司的最近融資情況、行業可比公司情況、近期財務報表數據等信息，并依據其區間換手率和區間有效成交天數，判斷是否需要對該公司使用估值技術。其次，對于需要使用估值技術的公司，采用與待估值公司所處行業的四級投資型行業分類掛牌公司作為可比公司集合，并引入專家分析等主觀判斷方法作為補充依據，在此基礎上，分別計算各可比公司的EV/EBITDA、P/E、P/B等關鍵估值指標。再次，根據公司發展階段和基本面情況、所處行業成熟程度等因素來判斷篩選最優估值模型。最后，計算估值結果的P/E、P/B、EV/EBITDA、EV/Sales等指標，與同行業的指標進行比較，就估值結果進行合理性校驗和檢查。

　　此估值方法，具有兩方面優勢：一是兼顧專業性和易用性。估值方案中集成了成熟估值模型，綜合考慮公司發展階段、行業、財務信息等多維度信息，同時兼顧快速高效的估值操作。二是平衡精確度和平穩性。此估值方法最大限度利用可獲得信息，提高估值精準度，通過合理技術避免股權估值的無效波動。

　　引入ESG因子。

　　指數編制中引入ESG因子滿足投資需求和引導公司可持續發展具有重要意義：一是隨著社會發展，投資者對上市掛牌公司的價值判斷不僅僅局限于市值、經營收入和盈利能力等傳統指標，其是否具備正向外部效應也是重要的投資依據。在全新投資理念的推動下，ESG投資應運而生，ESG包括環境（Environment）、社會（Society）、治理（Governance）。

　　二是ESG發展及ESG投資價值觀，能夠引導資金投向在環境、社會、公司治理方面表現出色的公司，有利于資本服務實體經濟、綠色金融，降低公共成本；對公司而言，ESG使其關注公司發展的正外部性，實現長遠可持續發展。

　　本文探索新三板市場ESG的適用性，選取員工增長率、資產質量、信息披露質量等11個指標構建評價體系。對創新層掛牌公司進行ESG評價，發現評級為A級及以上（ESG表現較好）的掛牌公司59家，占比6.41%，BBB級（中位數）掛牌公司數量最多，占比83.93%，B級（存在一定風險）掛牌公司數量86家，占比9.34%，C級（存在嚴重ESG風險）的掛牌公司3家。為規避尾部風險，指數構建過程中剔除ESG評級為B級和C級的掛牌公司。

責任編輯：石秀珍 SF183