慢牛躑躅 A股下一站開向何方

　　近期，市場上漲步伐明顯放緩，引起市場情緒波動。A股目前處于牛市何種階段，后續是久盤必跌還是深蹲起跳？哪些行業又有機會？本期邀請招商銀行研究院資本市場研究所所長劉東亮，星石投資組合投資經理袁廣平和諾鼎資產總經理曾憲釗進行解讀。

　　后續驅動力來自基本面

　　中國證券報：當前反彈進入到一定階段，行情出現震蕩，未來反彈若要繼續向縱深發展，主要驅動力是哪里？ 

　　劉東亮：由于一季度行情主要受風險偏好的顯著改善而表現亮眼，步入二季度后則有兩大問題需考察：一是實際企業盈利能否兌現前期的市場預期；二是后續推動風險偏好上行的驅動力能否持續、修復空間還有多少。

　　從風險偏好的空間上來看，股市ERP一季度大幅下行并接近歷史均值水平，目前處于歷史60百分位，仍然具備向下修復的空間。市場逐步消化前期利好事件后，短期內進一步的利好有待觀察，但中長期來看我們認為后續市場預期的驅動力仍存。

　　袁廣平：復盤一季度以來的行情，主要是悲觀情緒的修正以及低估值的價值回歸帶來的修復性行情，背后的邏輯在于內外環境改善，壓制因素的逆轉，但是，當前估值修復已經接近尾聲，未來基本面有望接棒估值修復，成為A股主要驅動因素。

　　從股價模型來看，股價是由分母端的估值因素和分子端的業績因素共同驅動的，今年一季度的時候，市場主要由分母端的估值因素驅動，市場也積累了不錯的漲幅。往后看，我們認為分母端有望繼續維持低位，但市場最核心的驅動因素將逐步轉向分子端：從一季度的經濟數據來看，隨著政策累計效應逐漸顯現，經濟先行指標已經有所好轉，同步指標來看需求端消費、投資的主要拖累項比如汽車、基建等都有不同程度的修復；另外，隨著減稅降費大規模落地，二三季度或將出現基本面拐點。

　　曾憲釗：以PE（TTM）和PB的數據作為A股歷史的估值來看，3100-3200點基本是估值中樞，目前A股經歷了一輪政策和資金寬松導致的估值修復后，已站上估值中樞，即去年以來大家的悲觀預期已徹底改變。但仍有中美貿易的具體協商條件和在當前經濟結構下刺激政策對經濟拉動的量化作用，這兩方面需要驗證，這是當下資本市場比較反復的主要原因。

　　未來指數的驅動力，或是一季報未來確定性業績同比大幅上升的行業和公司，帶來的結構性機會，并導致投資者逐步強化未來上市公司業績增長的確定性，驅動情緒提升和估值上行，但由于整體業績恢復還在證偽過程中，這種情緒波動帶來更多的是指數的不確定性增大和板塊輪動的加快。

　　A股與全球股市聯動加強

　　中國證券報：如何看待外資對A股行情演變的影響？

　　袁廣平：目前國際三大指數已經納入A股或者提升A股的納入因子，預計2019年就能為A股帶來數千億元的增量資金，隨著資本市場對外開放進一步強化，未來外資在A股市場的占比或將進一步提升。

　　外資對于A股的影響體現在三方面。首先，外資流向會在一定程度上影響國內投資者的情緒，今年以來北上資金的流動與市場走勢呈現出較大的相關性。第二，外資對于A股標的的偏好較為集中，以藍籌居多，因而能夠在邊際上影響A股的市場風格演化。第三，隨著外資大量流入，會進一步提高A股的國際化水平，A股市場與全球市場的聯動性也將強化。

　　曾憲釗：外資與內資的差異主要體現在投資者的資金屬性和投資策略。首先，跨境資金資金量較大，據不完全統計，QFII和跨境通凈買入已超過1萬億人民幣資產，而且跨境通的相當部分買入還是在去年A股流動性較差的情況下進行的，這就決定了外資的交易基本是趨勢性的；其次，跨境投資的性質就決定了資金更看重安全性和長期投資回報，歐美市場的PE倒數減去五年期國債利率較A股更高，投資人風險偏好更低。同時，跨境資金對上市公司信息的跟蹤和產業政策的了解，并不如國內投資人，在資金沒有短期贖回的壓力下，更看重長期回報；再次，跨境投資更注重確定性，目前國內的經濟發展，西方成熟經濟體都經歷過，也可以找到時間錯位后對標的公司，因此投資人更樂于見到產業增長模式能簡單復制的行業和公司，而創新類的科技企業，外資更愿意通過本土頭部私募股權投資公司的產品介入。

　　從近期的數據來看，跨境通對A股從之前的凈買入變成了調倉，但部分重點公司仍有較大量的進出，不排除外資利用相對先進的交易工具在進行多策略交易。從具體的一部分公司來看，跨境通持有的股票確有波段操作甚至短期交易的行為。

　　作為投資人的多樣性來看，外資的交易策略足夠豐富，但如果以整體來看，持有穩定成長期的公司，獲得中長期收益是其主要策略，由于目前部分A股的頭部公司與歐美股市相比還有一定的估值和成長優勢，外資仍將以鎖定優質公司籌碼為主，并推動A股估值和投資體系逐步向國際化靠攏。

　　中國證券報：后續行情展望及邏輯？

　　劉東亮：2019年A股市場的機遇將大于風險，雖然中期股市或進入市場預期與企業盈利相互博弈與驗證的狀態，但是隨著外部因素改善、改革措施的持續推進、二級市場層次的豐富及體制的深化、投資者結構逐步多元化，全年風險偏好預計將較去年站上一個臺階，A股市場長期向上的空間可看得積極一些。

　　袁廣平：從長趨勢來看A股的新周期已經開啟，供給側改革從去產能、去庫存深入到金融領域和制造業降成本，能夠更好的激發新經濟活力，帶來股市長牛的基礎，這與美國上世紀80年代股市進入長期牛市的邏輯是相似的。

　　政策支持的新經濟和科技創新企業將最為受益。一方面，經過過去多年的研發投入和創新，中國已經涌現了一批具有較強技術優勢，在國際上躋身第1梯隊、1.5梯隊的優質高科技公司。另一方面，隨著商譽風險釋放、內生成長能力修復，成長股業績有望率先觸底回升，而廣譜利率處于低水平的環境下成長股也將更具彈性。“經濟筑底+寬信用+強政策”的背景下，我們堅定看好能代表經濟長期發展方向的科技類別為主的成長股。我們的資產配置思路也將延續以科技類成長股為主的四條主線：一是具備全球競爭力的高端制造業，如新能源汽車產業鏈和5G產業鏈為代表的產業；二是受益于國內制造業轉型升級的先進制造業：如自動化設備、自主可控、云計算等；三是效率高、模式新、成本低的“互聯網金融”；四是受益于人口老齡化的行業，如專利藥、高端仿制藥和醫療服務。

　　曾憲釗：投資者情緒的傳導和上市公司業績增長兌現時點的變化和量度是影響下一步走勢的重點因子，由于A股歷來對投資者的預期管理和上市公司的監管和處罰力度不足，容易形成風險偏好提升和估值修復過急。

　　從一季報和信貸情況來看，二三季度上市公司整體業績增速抬升較為確定，但場外新加入的投資人，很難量化業績增長的度，因此，在政策牛轉向業績牛的過程中，投資者對成長的偏好和容忍度將不斷提升，容易形成盤整后上沖并波動加大的情況。

責任編輯：石秀珍 SF183