⊙商園波 ○編輯 楊剛

  你也許對債券基金的印象不錯，覺得它風險可控，收益有時會有超預期的驚喜，但你可能從沒想過標題中的這兩個問題——債券交易怎么賺錢？賺誰的錢？

  賺融資方的錢VS賺交易對手的錢

  做債券交易賺誰的錢？

  首先，我們要了解債券交易收益來源的構成。它分為兩部分：第一部分是票息，第二部分是資本利得。票息，就是債券發行人或融資方給付持有人的利息，按日來計息，持有人持一天債券就拿一天利息。一般來說，票息是發行時通過投標確定的，所以債券存續期間，每天的票息是既定的。資本利得，是市場波動引起的買賣凈價之間的差額。債券的面值一般是100元/張，并在存續期間保持不變，但是其凈價在存續期間可能低于100元，也可能高于100元，隨行就市。

  所以，債券交易的賺錢來源也有兩種：一是賺票息的錢，也即賺融資方的錢，這部分的最大風險是融資方的信用風險。二是賺資本利得的錢，這部分損益不由融資方來承擔，實際上是賺交易對手的錢，其最大風險是利率風險。因市場利率波動而導致凈價的波動，這就是Beta收益的來源。當然，債券信用和流動性情況發生改變也會導致凈價的波動，這就是Alpha收益的來源。

  賺Alpha的錢VS賺Beta的錢

  Alpha收益是由個券引起的賺錢機會，主要是由個券信用資質和流動性情況發生改變引起的。比如發行人信用資質提升、債券增信措施增強、流動性提高，都會導致債券凈價的上漲，反之則會下跌。

  Beta收益是由債券市場引起的賺錢機會，主要是由市場利率發生變動引起的。比如市場利率下行會引起債券凈價上升，反之則下跌。債券的Alpha因素根據評級的高低而不同，評級越高，Alpha因素越小，評級越低，Alpha因素則越大。比如，對于國債來說，由于國債的信用級別已經達到最高，不會有信用和流動性進一步提升的可能性，因此Alpha因素基本上可以忽略，而應主要關注Beta因素。而就低評級債券來說，Alpha因素比Beta因素更重要。極端情況下，一些信用資質極差的債券對市場利率變動不作任何反應。

  不過，在實際投資中，除非一些特殊情況，一般不會去投信用資質差或極差的債券資產。這就注定了現實中的債券投資更關注Beta因素，這也是跟權益投研產生差異的主要原因，即債券投資更關注市場利率的變動及其分析，因而關于經濟基本面、貨幣政策、資金面的宏觀研究顯得更重要。

  一致預期VS預期差

  無論是賺Alpha的錢還是賺Beta的錢，都可以歸為一致預期和預期差兩種情形。預期差情況下的價格變動，即市場預期之外的突發因素導致市場利率、信用資質、流動性等發生改變，從而帶來價格變動。這個容易理解。

  問題在于，如何解釋一致預期情況下的價格變動呢？如果市場充分有效，當前價格應該已經反映了市場的一致預期。但是，現實情況往往不是這樣。比如經濟下行趨勢下，市場一致預期央行未來一年降息三次，每次25BP，合計75BP。但是，市場利率會立刻下行75BP嗎？（假設市場利率下行幅度跟央行降息幅度一致）當然不會。央行降息一般會產生一個通道，每次小幅降息，而市場利率也會沿著央行的降息通道拾級而下，每次降息時下行25BP，通過三次下行來完成這一通道。所以，這與央行在債券市場上發揮的作用有關。

  正是因為債券市場的上述特點，在一致預期情況下價格仍然存在緩步變動的可能，意味著價格變動趨勢形成之后還有充足的時間參與交投，這就為右側交易提供了空間，而左側交易往往基于預期差下的價格變動。

  攤余成本法VS市值法

  上文講了債券交易賺誰的錢、怎么賺錢的問題，最后講一下怎么實現賺錢的問題。票息的獲得很簡單，就是每持有一天就拿一天票息，按每日計入。資本利得則有不同的實現方式，比如今天以97元/張的凈價買入一只剩余期限為一個月的債券，過一個星期后，凈價漲到98元，如果在這個價格拋售，則實現98-97=1元的資本利得。

  那么，怎么樣來分配這1元的資本利得收益呢？攤余成本法和市值法作出不同的收益分配方式。簡單來說，在攤余成本法下，首先計算到期日的還本金額100元與買入凈價97元的差額得到3元的資本利得，然后把這3元（按實際利率法，幾乎是平均的）分配到剩余期限一個月中的每一天（實際攤銷金額與平均值略有差異），直至到期日或拋售日；如果在到期日之前被拋售，則拋售日當天的收益=當時的拋售價格98元-當時的攤余成本（略高于97元），這意味著這1元幾乎被平均分攤了。在市值法下，買入日直至拋售日之前的期間沒有任何資本利得的產生，沒有資本利得收益計入，直至漲到98元的當天，一天實現資本利得1元（即使沒有拋售、估值漲到98元，資本利得也是一樣在當天實現）。通過以上例子，我們可以清楚地看到，同樣是1元的資本利得，攤余成本法下分配方式更平滑，市值法下則波動更大（在一天內實現）。

  寫到這里，你也許會問，當前情況下做債券交易應該是賺融資方的錢還是賺交易對手的錢？是要賺Alpha的錢還是賺Beta的錢？是選擇左側交易還是右側交易？是選擇攤余成本法還是市值法？

  對此，不同投資經理、不同產品可能會給出不同答案。就我個人而言，偏好于右側交易，在流動性大潮退去的時候，要對市場充滿敬畏，盡可能順勢而為，并擇機而動，而不去作逆向選擇。就即將發行的中泰藍月短債基金而言，在當前利率低位運行的環境下，還是應以賺票息的錢為主要目標。至于收益實現方式的問題，市值法則是主流選擇。

  （作者為中泰資管基金業務部副總經理、中泰藍月短債A/C擬任基金經理）