警惕科創板企業爆炒風險

　　■王子 安然　

　　日前，隨著28家企業上市申請文件正式被上交所受理，廣受關注的科創板和注冊制進入了新的階段，也預示著中國資本市場的增量改革進入了實質運行階段。傳統投行通道制體系下的生態環境將面臨實質轉變。對科創板企業如何定價不僅是投行，也是市場參與者需要面對的問題，新股不敗的神話是否延續也成為市場熱議的話題。由于市場化的定價機制和區別于其他板塊的交易機制，科創板第一批企業也將直面破發和爆炒兩種風險，交易日內出現大幅波動成為可能。筆者認為相較于股票破發，第一批掛板企業的爆炒風險是市場需要更加注意的問題。

　　一、科創板企業爆炒的負面影響

　　雖然科創板形式上是一個獨立板塊，具有針對于科創型企業的差異化制度，但科創板企業仍然與現存主板、中小創掛牌的上市公司有著較強的可比性，相互之間估值會產生影響，一旦科創板企業股票價格出現大幅波動，難免帶動其他板塊的價格波動，甚至引起整個市場波動。科創板股票價格的大幅上漲，一是會吸引無法參與科創板紅利的眾多中小投資者蜂擁而至其他板塊，進一步推高價格與價值的偏離，當價格回歸價值之時這些投資者難免深陷其中。二是會吸引大量非理性或不符合科創板投資者適當性規則的投資者涌入。高杠桿、高負債的投資者將增大市場風險，未來一旦泡沫破裂，這些投資者將面臨巨額損失。

　　此外，倘若第一批上市企業股票價格大幅上漲，必然吸引一大批企業投入申報科創板的過程之中。期間難免存在一部分抱有僥幸心理的企業匆忙申報，甚至“帶病闖關”的情況。大量企業短期內集中申報，而市場各參與主體對新的發審機制尚處于適應階段，對上市企業判斷難免出現偏差，造成上市企業的良莠不齊。此種現象不但會給投資者帶來巨大傷害，也會給科創板帶來負面影響，偏離其最終定位。

　　二、可能導致科創板股票爆炒風險的原因

　　首先，此次改革的重要體現之一即是發行定價機制的變化，定價能力尚有缺失的傳統投行面對這一變化，將采取更為保守的以發行成功為最終目的的定價策略。另外，根據《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》，科創板股票發行建立了以機構投資者為對象的詢價機制，使科創板企業發行價格更加理性。再加上其保留原有網上加網下配售模式的基礎上，新增了戰略配售、保薦機構相關子公司跟投、高管參與等四種配售模式，以及四個參考數值的明確和研究員撰寫投價報告的要求，這些因素都將促使前幾批企業的發行價格大概率處于低位或是低于其實際價值，從而為二級市場留出了套利空間。

　　其次，由于發行人申報節奏的客觀因素以及股票減持的相關制度，短期內，科創板企業股票供給小于資金需求的局面難以立刻改變，供需不平衡必將導致股票價格的波動。

　　第三，設立科創板并試點注冊制是中國資本市場的一次增量改革，是對科技優勢企業的一次巨大支持，對資本市場的未來發展有著極強的正面效應。這種政策紅利的效應將推動投資者提高對企業價值判斷的預期，引起股票價格的上漲。

　　三、對策建議

　　縱觀全球資本市場，新股破發比比皆是，是一種正常現象。我國資本市場歷經五次發行體制改革，監管機構對新股發行價格的指導時有發生。相較于科創板開板后可能出現的單邊大幅上漲引起的負面影響，新股破發將對科創板過熱起到降溫和警示作用。一方面促使券商和發行人的商業關系更加合理，有利于增強券商的競爭實力；另一方面，也是更重要的，向市場釋放以企業價值投資為導向的信號，起到穩定市場的作用。注冊制和市場化是科創板的主要特征，市場化的核心是用市場對價格起到調節作用，因此，在新股發行的過程中，應堅持市場化的理念，從市場的角度理性看待新股破發。

　　此外，根據《發行與承銷實施辦法》，保薦機構的投價報告將對發行價格具有重要的指導作用，同時研究員豐富的行業經驗也有助于投資者對已上市企業的后續判斷。因此，研究員的投價報告和后續的研究報告顯得尤為重要。監管機構應支持研究員從價值的角度對科創板企業進行判斷，包容市場對企業價值判斷的分歧，同時，建立一套針對研究員專業性的可量化的市場排名機制。

　　再次，科創板從規則制定上，展現了對機構投資者的傾斜，其根本原因是科創板企業經營風險較高，造成投資者風險增加，因此，更適合具有豐富投資經驗的，以機構為主的投資者群體。為避免不符合科創板制度的投資者，必須從始即嚴格執行投資者適當性管理制度，最大限度地降低不符合規定的投資者參與其中。

　　設立科創板并試點注冊制是一次資本市場的大膽探索，其科技概念更是一次提升中國技術水平和經濟實力的供給側改革。這就決定了其必將是一場持續性的改革，因此，市場各參與主體必須要有開放、包容的心態和勇于修正錯誤的決心，唯有如此，才能最終實現經濟的高質量發展。（作者分別供職于中國民族證券有限責任公司投資銀行部、中國人民大學國際貨幣研究所研究合作部）

責任編輯：陶然