作者：袁東

　　中國經濟社會發展需要一個債券市場，但必須是一個具有中國特色的健康運行的債券市場。一國債券市場并不具有天然的國際性，也并非必然趨向完全的國際化。一個以必須服務于實體經濟為核心內涵的具有中國特色的債券市場，應當是認識和把握中國債券市場運行的指導原則。

　　確保一個相對簡單透明而具備一定效率的發行流通交易機制，應是掌握中國債券市場運行擴展程度的具體衡量標準。應以是否有利于那些需要發行債券的發行體能夠低成本融資，作為債券一級市場建設的標準；以是否有利于保持一定流動性的流通交易機制，作為債券二級市場建設與管理的標準。

　　不應對債券市場的效率予以過度追求，避免以提高效率的名義自覺不自覺地步入高風險積累軌道。需知，避免債券交易方式過于復雜，減少交易環節，也是降低金融風險產生與聚集的需要。

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　　如何認識和分析中國債券市場，有著角度以及所持原則等方面的區別。在總結分析中國債券市場之前，本文認為以下幾點值得首先提出來：

　　1、債券市場本質上是一個債務市場。債券市場規模的擴大、交易方式的擴展與復雜化，是一個債務規模擴大和債務鏈條延伸的過程。鑒于債務驅動經濟增長的邊際能力總是趨于下降的，就支持經濟增長而言，債券市場不僅有著規模邊界，也有著交易方式或者交易復雜程度的邊界問題。一個適度適當的債券市場，對于中國這樣一個國家來講，才是健康的。

　　2、歸根結底，債券是一種貨幣性資產。債券市場不僅與貨幣供給規模直接關聯，也是一類資產市場。無論什么機構的債券發行，均與基礎貨幣及其支撐的貨幣創造直接相關。一定數量的債券融資，必然首先轉化為銀行存款，形成貨幣創造的來源。債券市場本身也會吸納相當一部分流動性。這意味著，判斷債券市場適度與否，必須將其納入到整個貨幣流動性框架內來權衡。資產市場的特性，決定了債券市場極易產生泡沫，并成為整個資產泡沫的主要構成部分。

　　3、一個適度的債券發行市場，可以使發行主體較容易地籌到中長期資金，并使債券購買者得到相對較高的利率。一個適度的二級市場，類似于承擔存貸款期限不匹配所導致的流動性風險的銀行機制，解決了債券投資者對流動性的需求問題。這就要求債券二級市場應有一定的發展規模，有足夠多的參與者。但債券市場畢竟不是銀行機制，更不能替代后者，“逐日盯市”以及市價的波動性，相比于按成本計價的銀行存貸款，債券市場具有更大的不確定性。

　　4、債券市場是金融創新的一個主要起源地或者依托。這使得債券市場對于經濟健康增長是一把雙刃劍。一方面，適度適當的創新，可以豐富債券交易方式，降低交易成本，提高交易效率，維持一定的市場流動性。另一方面，創新一旦過度，比如為過于企圖對沖信用風險的CDS（或被稱為“信用緩沖工具”）以及其他債券衍生品，往往會引起市場更大波動，形成并聚集包括債券市場、股票市場和外匯市場在內的系統性風險的主要策源地。

　　5、債券市場的貨幣性，使其如同整個金融市場，是一個有著突出外部性進而只能保持適度競爭的特殊市場，必須受到嚴格監管，也只能適度對外開放。何況，債券市場的對外開放，還受到一國資本賬戶開放程度的限制。過去一百多年來，發達國家在其快速發展階段，尤其是過去幾十年內，發展中國家的歷史表明，資本賬戶受到應有管控才是確保可持續增長所必需的，換言之，資本賬戶的完全開放是災難性的。

　　6、宏觀上，認識與分析債券市場時，進行國際比較并非不可以，但是在做這種比較時，應認識到國家間不同的發展階段與條件。美國債券市場可謂當今規模最大也是最發達的債券市場。中國人均GDP只有美國的六分之一，發展階段有著很大差距，人民幣遠沒有美元那樣的國際地位，也許美國需要那樣規模龐大而復雜的債券市場，卻并不意味著中國也同樣需要。何況，現階段異常膨脹的債券市場對美國經濟社會的健康發展是否有益，這本身就有著很大的疑問。與此同時，還應看到，在美國趕超英國的19世紀下半葉至19世紀初，以及1934年至1979年使其成功跨越“中等收入陷阱”的“黃金增長期”，美國的債券市場不僅沒有英國發達，也始終適度適當，遠未有今天這樣的龐雜。同樣，一直堅定注重實體經濟發展，并且在世界上長期保持經濟增長前列的德國，并沒有追求也沒有什么非常發達的債券市場。

　　7、債券市場是否適度適當，是否健康有效，從總體和根本上講，仍然以是否有利于實體經濟增長為最終判斷標準。之所以這樣說，是因為結合上述幾點，債券市場很容易成為金融機構之間增大同業往來、膨脹資產負債、加劇貨幣資金于金融體系內循環，從而助長金融“脫實向虛”并由此積累聚集風險的一個機制。

　　上述視角，是本文認識與分析中國債券市場所秉持的標準與原則。

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　　顯然，中國經濟的逐步市場化與可持續增長需要一個相適應的債券市場。縱觀過去四十多年，中國債券市場也的確從無到有，逐步建立與發展起來，尤其是過去二十多年來，發展較為迅速。債券市場也的確對中國經濟的高速增長和發展，發揮了相當大的作用。

　　（一）中國債券市場的起步與引領性力量，是財政部的國債發行及其對國債市場建設與發展的推動。

　　從1980年代初起始，中國政府為加大財政驅動經濟的力度而啟動了國債發行。伴隨著中國經濟的逐步市場化進程，持續的國債發行也漸漸引進了市場化機制。這一歷史性進程并不輕松。無論是國債發行還是流通交易，財政部在推進必要的市場化機制方面，堅定而持續，最終推動建立起了今天這樣一個基本完全采取市場化機制發行，二級市場交易活躍，能夠形成作為金融市場基準化定價參照的國債收益率曲線，以及被普遍作為利率產品配置的國債市場。其中，值得突出性總結的是以下三點：

　　1、引進并培育起承銷發行機制，為其他各類債券的市場化發行奠定了基礎。先是在交易所，后是借助中國外匯交易中心的平臺，通過競爭性拍賣和承銷方式發行國債，并培育逐步發展壯大國債流通市場，引領了整個債券二級市場的建立與發展，還以此推動了中國銀行間市場的發展。

　　2、財政部牽頭聯合人民銀行，共同成立了中央國債登記結算公司，承擔包括國債在內的幾乎所有債券的登記、托管與結算，并依托這一機構建立了國債和其他債券的拍賣發行系統。這使得中國債券市場有了統一的登記、托管、結算系統平臺，對整個債券市場的快步發展和效率提升，起到至關重要的作用。中央國債登記結算公司（中央結算公司）運營的系統，已經成為中國核心的金融基礎設施之一。

　　3、國債市場的建立與逐步發展，加強了財政部與人民銀行針對財政政策和貨幣政策的協調力度，為包括公開市場業務操作在內的整個貨幣政策傳導機制建設，以及人民銀行作為中央銀行統籌貨幣政策與債券市場發展，提供了最基本的機制和可操作渠道。并且，也為人民銀行后來協調推進中國債券市場體系建設與發展，提供了基礎條件。

　　（二）國家開發銀行通過開發性金融活動，借助與地方政府的聯席工作機制，結合在經濟持續增長環境中所產生的土地增值紅利共享優勢，在不斷推進自身債券發行與流通交易機制建設的同時，也對促成整個中國債券市場快速發展起到了歷史性的推進作用。

　　從1999年開始，國家開發銀行加大自身債券發行規模，并不斷引進市場化機制，將融合政府與市場作用的開發性金融特性充分地體現在其債券發行活動中，使依靠國家信用的政府機構類債券優勢得到最大程度的體現。經過多年努力探索和擴展，以國家開發銀行為主體的政策性銀行債券成為了僅次于國債的利率產品，成為債券市場的主體構成之一。

　　與此同時，開發銀行以不斷擴大信貸或股權投入為引領，支持并聯合地方政府成立投融資平臺，通過發行“城投債券”的方式，使各級地方政府及其項目主體，借助集中性土地儲備及其增值、項目未來現金流作為抵押擔保，得以進入中長期債券市場融資。這不僅對持續推進大范圍大規模基礎設施投資，使中國基礎設施得以根本改觀，進而加快推進工業化與城市化進程，也使“城投債券”作為有著相對穩定抵（質）押擔保的“信用債券”，能夠陸續大規模面市，豐富債券種類，促成不同信用級別的多層次債券市場得以建立并不斷發展。

　　需要說明的，盡管現在看來，“地方融資平臺”和“城投債券”一度出現了不少問題，是形成當前“地方政府債務問題”的主要原因之一，但是不能由此否定“地方融資平臺”與“城投債券”在特定階段對于推進中國基礎設施持續快速發展的歷史性作用。

　　（三）人民銀行連同相關金融監管部門，為中央銀行以及各類金融機構進入債券二級市場交易，并作為流動性資產配置，以及相應市場監管，起到了主要的推動性建設作用。

　　首先是人民銀行作為中央銀行，主要利用國債與政策性金融債券開展公開市場業務操作，并不斷拓展這一操作可利用的債券范圍，使債券市場成為貨幣政策的主要傳導機制之一，也促進了債券市場的擴展。

　　其次，隨著中國“入世”后外匯儲備的迅速增加，作為對沖外匯占款的工具，中央銀行在一段時期內大量發行“中央銀行票據”，并主導各類企業在銀行間市場發行短期融資券，這不僅使債券市場進一步加強了對貨幣政策的支持作用，也通過短期債券的巨量發行與交易，使債券市場結構進一步趨于豐富化，對建立起具有定價參考價值的債券收益率曲線具有積極作用。

　　再次，中央銀行出于包括減輕銀行信貸壓力在內的種種考慮，通過主導開發包括回購、遠期、掉期等交易工具，使債券二級市場交易方式多樣化。這些措施，吸引著各類金融機構進入二級市場，不斷加大參與力度，也使債券流通交易量呈幾何級數增長。

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　　沿上述軌跡，今天的中國債券市場已然是一個龐大而不再簡單的市場。根據相關統計，中國債市的規模已經排名全球第三大債券市場。

　　首先是債券發行規模從2005年起持續迅猛上升。比如2008年，全年共計發行各類債券43.1萬億元，平均每天發行1180多億元，比當年各類金融機構新增人民貸款16.2萬億元還多出26.9萬億元。截至2018年底，各類債券余額86萬億元，占該年末社會融資規模存量200.75萬億元的42.8%，占金融機構本外幣貸款余額141.8萬億元的60.6%，占當年90萬億元GDP的95.6%。

　　2018年，銀行間債券市場現券交易規模為150.7萬億元，日均成交5982億元；債券回購累計成交722.7萬億元，日均成交2.9萬億元。同期，銀行間同業拆借市場累計成交139.3萬億元，日均成交5528億元。這組數據顯示，不僅日均債券回購交易額是同業拆借的5.25倍，日均現券交易額也高于同業拆借，說明金融機構間的同業往來主要通過債券回購交易進行。

　　其次，這一增長迅速而龐大的市場，已經是一個逐步對外開放的市場。一方面，過去多年來，相關部門陸續允許并不斷擴大外資金機構參與這一市場，無論在該市場上發行債券還是參與二級市場交易，均以一定的速率持續增加。另一方面，通過托管結算系統的對外連接，以及諸如“債券通”等機制的安排，中國債券市場不斷擴大同周邊市場，以及全球范圍內的其他市場的互聯互通的廣度與深度。截至2018年底，外資機構持有中國各類債券接近1.8萬億元，持有比例為3.4%。其中，僅外資銀行的債券回購交易在2018年就達到6.8萬億元，接近中國所有保險業機構7.4萬億元的債券回購交易額。

　　正因這一市場體量龐大的效應，以及全球范圍內相關機構對人民幣資產配置的需求，一些發達市場上的機構所編制的債券指數，紛紛將人民幣債券納入。比如，自2019年4月起，人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券將被納入彭博巴克萊全球綜合指數。有預計稱，將有7000億美元至8000億美元的外資在未來五年內流入中國債券市場。

　　中國債券市場在其不斷發展的進程中，已對中國金融與經濟發揮越來越重要的作用。

　　1、成為財政政策與貨幣政策的重要工具。債券市場已經成為支持各級政府財政適度舉債、擴大政府對基礎設施以及其他經濟建設支出的依托機制，成為中央銀行觀察利率與金融市場走勢，以確定貨幣政策的重要窗口，并成為貨幣政策傳導機制的一部分。

　　2、成為產業企業獲取中長期債務資金的重要渠道。債券發行已是非金融類企業獲取債務資金尤其是中長期資金的主要渠道之一。2018年非金融類企業累計發行債券近7.8萬億元，占當年各類債券發行總額的18.1%，比當年各類金融機構對非金融企業及機關團體的新增貸款8.3萬億元僅少5000億元。

　　3、成為銀行與各類非銀行金融機構進行流動性頭寸調劑的重要機制。作為中國金融業主體的商業銀行，資產流動性的改善和貸款壓力的減小，都離不開債券市場的擴展。中國銀行業的資產質量得以有較大改觀，與銀行持有大量債券，同時二級市場交易活躍又使這一部分資產具有較好的流動性與收益性有著直接的關系。至于保險業機構，在2018年底直接持有的債券占到其資金運用余額的34.36%，連同債券基金等與債券市場直接相關的資產，債券市場已成為保險資產的主要配置渠道。更為重要的是，通過債券回購交易，債券市場已經成為銀行和各類非銀行金融機構同業往來，調劑頭寸所不可或缺的機制。

　　4、債券市場正在成為推進人民幣國際化的一個依托。隨著境外人民幣使用量的逐步增加，尤其是那些將人民幣納入本國儲備貨幣籃子的國家，以及持有一定規模人民幣存款的銀行等金融機構，需要進入中國境內外人民幣債券市場進行資產配置和人民幣頭寸調劑。從人民幣國際化的長遠前景看，也需要一個適度適當的中國債券市場作為人民幣回流的資產池。這也正是中國債券市場有序開放的必要性、可行性以及動力所在。

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　　在肯定上述債券市場發展歷程及其作用的同時，也應當看到有些值得重視的問題。

　　1、片面追求債券市場發展的苗頭。發展債券市場只是服務經濟增長的一個手段。但現實中，似有“為發展債券而發展債券市場”的跡象。這體現在，對債券發行與交易規模以及交易方式多樣化等方面的片面追求；過于看重債券市場擴展速度及其在全球范圍內的位次排列。就債券規模而言，相對于中國經濟總規模與增長需求看，已經不算低了，不宜再片面擴大。

　　2、基于金融機構同業往來的債券發行規模過大，而來自實體企業發行的各類債券規模相對過小。僅就2018年情況看，按中國人民銀行的統計，在全年43.1萬億元的發行規模中，金融債券就占到27.4萬億元。其中，同業存單類債券發行了近21.1萬億元，占到金融債券的77%，占到當年全部債券發行額的近49%，而各類實體企業發行的債券僅占18.1%。

　　占到近一半債券發行規模的同業存單類債券，不僅導致銀行迅速放大債務與貨幣供給，也使得這些貨幣流動性被吸附在金融體系內部，而沒有流向實體經濟。這些債券對于銀行等金融機構迅速膨脹資產，致使中國銀行業金融資產總額在2018年底達到261萬億元并占到GDP的290%。

　　3、有片面追求債券交易方式創新的跡象。適度的債券遠期、掉期、抵押性質的回購、期貨交易，對于提高債券市場流動性、擴展債券功能是有意義的。但是，過度的交易方式創新或交易工具的引進，并非全都是有益的。比如，就債券市場而言，信用風險是客觀存在的。隨著中國債券市場的擴展，債券違約的出現，如同銀行信貸的呆壞賬一樣，不可避免。

　　1980年以來，那些新興發展中國家，主動或被迫追求以金融衍生品為主要內涵的金融創新，以及以此驅動的金融過度市場化與自由化，到頭來所遭遇到的幾乎完全相同的“金融經濟危機”與“金融洗劫”，這一切歷歷在目，殷鑒不遠。

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　　1、中國經濟社會發展需要一個債券市場，但必須是一個具有中國特色的健康運行的債券市場。這一市場僅僅是服務于中國經濟社會發展的一個手段，而不是目的。作為貨幣資金和債務流轉的債券市場，并非一般物質商品與服務市場，在不同國家間并非完全同質化，而是存在差異。這是由不同國家的基本經濟社會制度、不同的發展道路與發展階段，以及債券市場自身的性質所決定的。一國債券市場并不具有天然的國際性，也并非必然趨向完全的國際化。一個以必須服務于實體經濟為核心內涵的具有中國特色的債券市場，應當是認識和把握中國債券市場運行的指導原則。

　　2、中國債券市場已然龐大，不應一味片面地針對這一市場追求“發展”，更不應“為發展而發展”。其運行健康與否及其積極意義的最終判斷標準，應以是否有利于服務中國經濟可持續發展，尤其是服務于實體經濟的功效為準。

　　3、確保一個相對簡單透明而具備一定效率的發行流通交易機制，應是掌握中國債券市場運行擴展程度的具體衡量標準。應以是否有利于那些需要發行債券的發行體能夠低成本融資，作為債券一級市場建設的標準；以是否有利于保持一定流動性的流通交易機制，作為債券二級市場建設與管理的標準。目前，中國債券市場的流動性已經不低，應參照現有流動性水平，把握債券交易方式或工具的適用性，不應過于追求創新。為此，不應對債券市場的效率予以過度追求，避免以提高效率的名義自覺不自覺地步入高風險積累軌道。需知，避免債券交易方式過于復雜，減少交易環節，也是降低金融風險產生與聚集的需要。

　　4、在一級市場上，應提高實體經濟主體的債券發行量，優先滿足這些主體的債券融資需求，大幅度壓縮包括“同業存單”類在內的金融機構發行的債券。當然，這里不包括國家開發銀行等政策性銀行的債券發行，作為“債券銀行”的政策性銀行，其適度債券發行需求應得到保障。

　　5、中國的債券市場當然可以開放，但開放是有原則的，那就是應當以有利于中國經濟尤其是實體經濟的可持續增長以及中國金融經濟安全為標準。美國在趕超英國及其“黃金發展”階段，以及眾多發展中國家所遭遇的貨幣金融經危機，從正反兩個方面給出了警示，必須在包括債券市場在內的中國金融市場金融體系等方面，建立一道必要的“防火墻”。

　　6、在中央確立“黨管金融”以及建立金融穩定發展委員會的原則和框架下，應當解決多部門管理債券市場以及政出多門的問題。應當充分發揮最早建立運行的中央結算公司，及其運營的債券托管結算系統的市場基礎設施作用與市場自律管理職責，將債券市場后臺基礎設施系統合并到中央結算公司框架下，由其統一負責運營管理，出現問題時也能夠確保明確問責。

　　7、作為金融市場與金融體系的重要組成部分，有關債券市場的運行、監管和對外開放，必須堅定貫徹習近平總書記關于“金融要為實體經濟服務”、“防范化解金融風險特別是防止發生系統性金融風險，是金融工作的根本性任務”以及“金融安全是國家安全的重要組成部分”的講話精神和要求。在這些精神與要求的指導下，來認識和把握中國債券市場的運行。

責任編輯：唐婧