終于有明確案例了！申請科創板上市怎么估值？未盈利企業怎么估值？這關系到發行價……

　　原創： 張凌之 郭夢迪 

　　3月22日下午，科創板股票發行上市審核系統正式受理了首批9家企業的科創板股票發行上市申請，其中有1家企業暫未盈利。

　　本次披露的上市保薦書中的市值是券商的預估市值。擬申報企業，特別是未盈利企業如何預估市值，今日有了明確的已受理案例可以參考。中證君采訪了解到，對于科創企業需要搭建模型進行估值。未盈利企業由于獲利點不同，應根據行業和企業特點進行估值，不同企業采用不同方法。

　　市值是準入門檻

　　與主板，甚至中小創不同的是，市值大小成為科創板企業上市標準中一個重要的“準入門檻”。

　　《上海證券交易所科創板股票上市規則》以市值劃分規定了五套不同的上市標準，預估市值將決定這家企業在申報時是否符合上市標準。

　　此外，預估市值也是詢價階段的重要參考。投資者將根據承銷商提供的估值建議給出報價，發行人和主承銷商可以通過初步詢價確定發行價格，或者在初步詢價確定發行價格區間后，通過累計投標詢價確定發行價格。

　　未盈利企業估值因企業而異

　　首批獲受理的9家科創企業中，和艦芯片是唯一一家未盈利企業。

　　那么，券商是如何對其進行估值的呢？

　　中證君查閱和艦芯片的上市保薦書發現，長江證券對其市值不低于30億元的認定理由為：

　　某外資券商投行負責人告訴中證君，在對企業估值時，需要有堅實的數據基礎，不能“空中畫餅”，特別是對未盈利企業，即使現在還未盈利，未來企業的財務數據也需要能夠支持實在的估值。目前通行的估值辦法是在同行中找最近的可比公司進行估值，或將此前投資人的估值當做參照系進行比較。

　　除上述方法外，資深投行人士王驥躍表示，對未盈利企業的估值需要搭建模型。由于每個企業不同，不能用同一套辦法去對不同企業進行估值，不同企業參考的標準不一樣，因為每個企業的獲利點不同。

　　具體看來，對未盈利企業的估值要根據它具體的行業特點，以及公司特點去進行估值。

　　比如有的企業產品市場空間大，有的則是產品用戶多，可以根據一個用戶值多少錢來估值。而有的企業已經快進入盈虧平衡點，可以計算出未來通過什么渠道可以實現最后的盈利；有些企業則可以估現金流，即雖然企業還不盈利，但是企業的經營活動現金流已經很好了。

　　舉例來說——

　　美團，雖然沒有盈利，但是它已經積累了龐大的用戶量，上市時各方會按照它的用戶量去做估值。

　　估值定價流程透視

　　《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答》中規定，發行人在提交發行上市申請時，應當明確所選擇的具體上市標準，保薦機構應當對發行人的市值進行預先評估，并在《關于發行人預計市值的分析報告》中充分說明發行人市值評估的依據、方法、結果以及是否滿足所選擇上市標準中的市值指標的結論性意見等。保薦機構應當根據發行人特點、市場數據的可獲得性及評估方法的可靠性等，謹慎、合理地選用評估方法，結合發行人報告期外部股權融資情況、可比公司在境內外市場的估值情況等進行綜合判斷。

　　有投行人士表示，在上報材料階段，預估市值應由承銷商獨立完成，那么承銷商如何對科創企業進行估值呢？

　　“承銷商在對科創企業進行估值時，會搭建一些估值模型，采用市盈率、市凈率、市銷率法，然后參考一些其他可比公司的估值情況，搭建DCF模型或者其他的一些估值模型。”

　　預估市值主要是上報材料階段判斷一個企業是否符合科創板的上市條件，但同時也是機構詢價階段的重要參考，預估市值相當于承銷商給詢價對象提供一個發行價的建議。

　　《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》第六條規定，主承銷商應當向網下投資者提供投資價值研究報告，并遵守中國證券業協會關于投資價值研究報告的相關規定。第五條規定，發行人和主承銷商可以通過初步詢價確定發行價格，或者在初步詢價確定發行價格區間后，通過累計投標詢價確定發行價格。

　　王驥躍表示，在詢價階段，詢價對象會結合投資價值報告，報出自己的價格，報完價后會出現一個數值區間，即所有報價的平均數和中位數，以及公募基金和社保基金等機構投資者報價的加權平均數和中位數，這四個數構成一個上下數的區間，區間相當于詢價的結果，最終，主承銷商和發行人根據詢價結果來確定價格或累計投標詢價的區間。

　　在初步詢價結束后，發行人預計發行后總市值不滿足所選擇的上市標準的，應當根據《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》的相關規定中止發行。對于預計發行后總市值與申報時市值評估結果存在重大差異的，保薦機構應當向交易所說明相關差異情況。

責任編輯：王涵