匯添富國企創新增長、添富外延增長基金經理 李威

　　一個企業過去和當下創造的價值可以通過公開資料了解到，但投資者更關注的無疑是企業未來持續創造價值能力，我們都能夠希望找到那些“能夠長期維持競爭優勢，保持高資本回報率，內在價值不斷增長”的偉大企業，這些企業的股東在長期投資過程中自然可以獲得可觀的收益。所以，決定對一個企業進行長期投資前，最重要的事情就是確認其是否具有強大的護城河，以保護企業的超額利潤（ROIC大于WACC）。

　　歷史告訴我們，這樣的企業鳳毛麟角，資金的逐利性意味著總是有對手試圖復制或者侵蝕企業的超額利潤來源。資本市場經常出現階段性的“明星”企業，業績增速亮麗，行業空間巨大。在研究這些企業的時候，經常看到各種關于競爭優勢的表述，比如先發優勢，競爭對手模仿需要時間；比如資產投入較重，抬高了行業的競爭門檻等。聽起來都很有道理，于是投資者在估值已經較高的情況下仍然買入，希望企業未來幾年維持業績高速增長以獲得收益。但是預期往往難以兌現，當我們把投資周期拉長時，有些優勢就變得不那么可靠了，時間或者資金門檻等都很難有效阻止競爭對手的出現，我們必須變得更加嚴格。歷史上有很多案例展示了沒有堅實護城河的企業是怎樣丟失超額利潤的，比如傳媒中某些電影電視劇公司從高額利潤到競爭泥潭，某些消費電子公司從快速增長到被技術替代，快速發展的新能源產業鏈中某些大幅擴產的環節持續遇到降價壓力等，甚至還有巨額財富快速消亡的案例，比如柯達、諾基亞等。

　　所以關于護城河的研究必須謹慎和深入。能夠建立護城河的因素包括但不限于以下幾類：

　　無形資產，包括品牌和專屬經營權等。卓越的品牌是最有價值的無形資產，但是建立的過程非常困難。卓越的品牌是營銷的持續投入、歷史積淀的聲譽，再加上一些運氣共同形成的結果，新進入者很難挑戰。卓越的品牌能夠幫助企業獲得高超額收益（強大的定價能力或者高轉化率）和可復制的模式。要認識到品牌的認可度起起伏伏，絕大多數品牌實際上沒有強大到形成護城河。沒有提高消費者支付意愿的品牌是沒有多少價值的，有些只是曇花一現的潮流而已。有歷史積淀的品牌比消費群體經常變動的品牌有更長久的生命力。專屬經營權由專利或者政府準入形成，由此建立較強的競爭壁壘，關鍵是要分析專屬經營的期限和趨勢變化。

　　成本優勢是另一項護城河的來源。極致的低成本來自于規模優勢、獨特的資源優勢或者工藝優勢等。對于宣稱自己有規模優勢的企業，投資者一定要認真論證固定成本和可變成本的比重、集中采購的折扣等，找出堅實的證據證明單件成本確實比產量少的競爭對手更低。在中國，工藝優勢相對來講不是這么牢靠，很難保證自己的工藝流程在未來不被競爭對手模仿或者超越，能夠不斷投入研發提升工藝保持領先的企業，才能形成足夠堅固的護城河。

　　網絡效應是一種可以自我強化的護城河，隨著用戶規模的增加，平臺或者服務能夠給用戶提供更多的價值，這就形成了網絡效應。在騰訊、阿里、亞馬遜等企業的發展過程中，能夠看到網絡效應帶來的強大競爭壁壘。通常可以通過關鍵指標是否隨著用戶數量增加而出現自我加速的定量分析，判斷企業是否具有網絡效應。

　　高轉換成本也是護城河的來源。轉換過程對企業關鍵業務的影響程度越大，轉換成本越高。確實很難計算清楚轉化成本的絕對值，但是從幾個方面可以進行定量分析，比如產品的定制程度、一旦出現風險導致的損失程度、新產品的培訓成本和適應時間等。

　　我們對企業是否具有堅實的護城河的判斷必須是謹慎和保守的，因此很少頻繁變化。但是這并不意味著一勞永逸，人的認知是有局限性的，需要不斷關注企業的信息，一旦影響企業護城河的情景發生，必須對其中長期投資價值重新評估。比如是否有更優質的替代品出現，是否技術進步產生更低的生產成本或者大幅降低了轉換成本，監管變化是否影響了專屬經營等等。另外，不可忽視的是管理層對于企業護城河變化的巨大作用。我們看到了有些藥企過去若干年沉迷在仿制藥的高盈利中，目前面臨著巨大的政策風險；也看到有些藥企堅持不斷投入新藥研發，獲得了巨大的市場機遇。我們看到有些企業在核心能力圈延伸并購，加深了護城河并獲得更快的成長；也看到有些企業為了增長不斷并購，最終變成了平庸的大雜燴。投資者要把自己帶入到管理層的角色，觀察他們面臨什么樣的決策選擇，是為了短期利益損害了護城河，還是為了加固護城河忍受了持續的投入，在短期長期利益之間如何權衡。

　　對護城河的分析判斷是長期投資的第一步，也是關鍵的一步，隨后結合估值方法和安全邊際的研究分析，就可以幫助形成投資決策。

責任編輯：曹婕