“證券公司董事長談證券業高質量發展”專欄

　　編者按：

　　金融是國家重要的核心競爭力。作為金融系統的重要組成部分，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的樞紐作用，是國家重要核心競爭力的組成部分。站在新征程的起點，我國資本市場的創新能力、服務水平還不適應經濟高質量發展的要求，矛盾和問題仍然突出，這就要求我們正確把握金融本質，以資本市場和證券業體系結構調整優化為重點，深化金融供給側結構性改革，以高質量發展推動證券業跨越關口，為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的金融服務。為此，中國證券業協會與中國證券報聯合推出“證券公司董事長談證券業高質量發展”專欄，邀請證券公司董事長結合公司發展實踐，圍繞實現證券業高質量發展分享感悟、總結經驗、提出建議，共促資本市場和證券業邁上新臺階、開創新局面、實現新發展。

　　中信證券股份有限公司董事長 張佑君

　　中國改革開放40年的輝煌成就，源于深化改革、持續開放、自下而上的不斷嘗試與實踐。當下我們正處于經濟快速發展之后的關鍵轉折期，中國需要建設高質量的資本市場和證券行業，服務國家戰略、助力實體經濟轉型升級。中國本土投行同樣應該抓住當前發展機遇，積極采取行動，推動行業不斷前行，共同促進資本市場繁榮，提升資本市場對國民經濟的貢獻度。下面我將從注冊制、財富管理轉型、國際化三方面談一點個人看法。

　　以注冊制為契機，發揮投行定價能力

　　在中國經濟發展新階段，需要高質量資本市場，助力經濟降杠桿、提效率。中國直接融資占比較低，發展速度較慢。2017年末美國和日本直接融資與間接融資規模比例分別為1.52和1.14，而中國僅為0.79。過去5年，美國和日本該指標分別提高了0.04和0.25，而中國僅提高0.01。同時，制造業轉型升級需要大量的風險資本投入，服務業企業普遍存在平均規模偏小、資產偏輕、抵押物欠缺的問題，因此融資無法通過間接融資有效解決。

　　設立科創板并試點注冊制改革有助于優化上市公司結構，支持經濟發展新動能。20世紀70年代，美國納斯達克市場曾助力美國轉型升級。面對全球能源危機和產業結構調整，美國推出了服務于高科技產業的納斯達克市場。這個以創業板和柜臺市場為主要平臺，以風險資本和特定的合格投資者為主體的新型資本市場，促進了硅谷科技產業帶的形成與高科技產業的持續快速發展，成功推動經濟轉型。納斯達克占全美IPO市場規模從1970年的52.0%升至2018年的99.1%。設立科創板并試點注冊制開創了中國高質量資本市場建設的新紀元，在發行審核、上市門檻、定價配售、交易制度、退市制度等方面均有重大制度創新。

　　證券行業應抓住注冊制的改革機遇，實現從通道型投行向綜合型投行轉變。具體體現在三個方面：

　　首先，投行從發行通道回歸定價銷售本源。過往IPO重審核、輕發行，注冊制下的IPO是嚴審核、重發行。過往發行價格由監管指導，投行專業能力體現較少，缺乏差異化競爭，導致承銷業務陷入價格戰。2016-2018年，A股市場超過20億元的IPO項目，加權平均承銷費率分別僅有0.7%、1.3%和1.0%。在注冊制下，發行審核側重強化信息披露，不對項目質量發表意見，由市場投資者來對公司投資價值做出判斷。如何確定發行時機、如何給出買賣雙方滿意的價格、能否發行成功，都取決于投行的研究能力、定價能力、機構分銷能力和資本實力。發行企業更愿意為差異化的能力付費，促進行業回歸健康發展道路。

　　其次，投行業務多元化，提高資源配置效率。現行發行制度扭曲了新股定價，以并購業務為例，由于市場定價扭曲帶來殼資源泡沫，導致基于產業需求的并購發展不足，阻礙投行業務多元化發展。注冊制有望提高發行審核效率，股票上市和退市市場化，發行定價理順和殼價值消失，企業的融資不再單純以股份公開上市為目的，更多是基于產業需求、公司發展階段和資金運用考慮。這將促使券商積極打通業務鏈，加強非IPO業務資源投入，為客戶提供資本孵化、股權融資、債券融資、并購重組和結構化融資等一攬子服務，促進投行業務多元化，提高資源的配置效率。

　　最后，對證券公司全面服務實體經濟的綜合金融能力提出更高要求。注冊制下的新股發行無需等待利潤達標，只要營收達標、擁有核心技術或是商業模式被市場認同，即有機會發行上市。投行項目選擇由后端逐步向前端發展，覆蓋更廣闊、更早期的客群，尤其是具有快速成長潛力、符合國家經濟發展方向的科創類公司，形成金字塔式的客戶基礎。投行從項目狩獵模式轉為伴隨企業成長的畜牧模式，意味著要對前沿產業有更深入的研究，對企業在不同成長階段的金融需求有更充分的理解和更豐富的工具儲備，為企業提供全生命周期的服務。這對未來證券公司的綜合金融服務能力提出更高要求。

　　以客戶為中心，向財富管理轉型

　　經紀業務作為證券公司基礎業務，發揮著服務客戶需求、促成證券交易、維護交易秩序的核心作用。隨著多層次資本市場的發展和完善、證券市場工具不斷復雜化、境內外市場聯動不斷加強、市場波動加劇，對投資者專業性要求和風險承受能力要求都在提升。在這個背景下，不少投資者直接交易股票的需求在減弱。機構、高凈值個人及居民可投資資產規模的快速增長，對投資理財的需求日益迫切。

　　經紀業務立足居民投資需求，有助于深化金融產品和服務的供給側改革，支持建立綜合化金融服務平臺，為廣大投資者提供更加便利、多元的金融服務。在2000年前后，美國大型投資銀行的傳統經紀業務陸續升級為財富管理，在客戶交易需求基礎上，通過投資顧問等服務滿足客戶財富管理需求而完成華麗轉身。2017年，摩根士丹利、嘉信理財和UBS收入中，財富管理業務占比分別達44%、49%和55%，財富管理業務已成為國際投行的核心業務。

　　從海外經驗來看，服務大眾客戶的嘉信理財以資產管理費和交易傭金等標準化收入為主；服務高凈值客戶的摩根士丹利、UBS則以個性化的賬戶管理費為主。當前國內券商經紀業務仍以傭金收入為核心，提供的服務長期局限于通道性質的股票經紀業務，為客戶提供投資顧問、財富管理的服務明顯不足，能力也不高。

　　證券公司應充分發揮在產品設計、產品銷售、投資顧問等方面的特色優勢，圍繞客戶需求推動經紀業務轉型升級，為客戶提供財富管理服務。在機構和高凈值個人財富管理市場上，國內券商有幾個方面有待加強：建立綜合理財服務賬戶體系、投顧隊伍向理財顧問轉型、搭建全球產品和服務平臺、擴大客戶覆蓋范圍。

　　與國際成熟的市場環境相比，目前券商在境內開展財富管理業務，會遇到缺乏賬戶功能、不能代客交易、收費模式單一等障礙。為突破以上障礙，尚需四方面政策支持：一是進一步豐富券商金融產品代銷牌照；二是允許券商投資顧問收費模式的多元化；三是財富管理專項試點，允許財富管理業務獨立使用定向資產管理業務牌照；四是為券商客戶提供獨立于保證金賬戶的財富管理顧問賬戶，并允許有資質的投資顧問代理客戶執行賬戶交易。

　　2018年，中信證券啟動全面財富管理轉型，以客戶需求為中心，重塑業務流程，構建產品和服務體系，探索商業模式轉型。我們希望在借鑒國際經驗的基礎上，走出一條有中國特色的券商財富管理發展道路。

　　堅持國際化，積極融入全球競爭與協作

　　金融對外開放正在加速。最新公布的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》將證券公司、基金公司、期貨公司的外資持股比例放寬至51%，并將在2021年取消金融領域所有外資持股比例限制。瑞士銀行、野村證券、摩根大通、瑞士信貸擬將其在現有合資公司或新設合資公司的持股比例提升至51%；富達基金、橋水基金、貝萊德、畢盛投資等紛紛在華設立資管公司和發行產品；海外資管巨頭紛紛通過其在中國的外商獨資企業（WOFE）以私募基金管理人的形式進軍中國；QFII額度增加至3000億美元。從發達金融市場開放經驗來看，對外開放有助于本國資本市場的機構化、專業化和市場化。

　　金融市場加速開放，對中國證券行業而言機遇與挑戰并存。一方面的機遇在于，對外開放有助于履行競爭中性原則。對外資開放的領域，也必然對內資開放。在交易工具和交易品種日益完備、市場競爭日益充分的情況下，有助于發揮本土券商的客戶服務優勢，豐富業務范圍。另一方面的挑戰在于，如果不能聚集國際一流人才、實行有效的激勵機制、提升國際化管理水平，則容易重蹈日本市場由外資主導的覆轍，喪失本土資產定價權。與高盛、摩根士丹利、美銀美林等外資頂級投行相比，中資投行在全球視野、人才儲備、資本規模、系統平臺和創新能力上還存在一定差距。通過人員流動、產品和業務學習，中資投行正在努力補足短板。

　　為了提升中資投行的國際競爭力，尚需四方面政策支持：一是向券商開放結售匯業務資格；二是試點探索券商跨境專項賬戶，在一定的框架范圍和額度內，允許資金雙向跨境流動；三是頒發配套的跨境業務專門監管政策，如監管指標、合規限制清單、信息隔離要求等，使跨境業務有章可循；四是加強國際監管溝通和協調，幫助中資投行在國際市場獲得更多業務牌照和公平競爭環境。

　　面對國際競爭，中信證券將繼續堅持國際化道路。利用中信里昂海外業務平臺，充分發揮“一帶一路”區域擁有最多當地機構、銷售網絡、清算交收設施的中資證券公司優勢，為中資企業亞洲跨國并購、當地市場開拓提供優質的服務。2018年在香港地區，中信里昂保薦公司數量排名中資券商第一；在日本，作為聯席經辦人參與軟銀電信公司在東京交易所的IPO，實現了中資券商在日本資本市場的突破。此外，在歐洲、亞洲、中東均有業務布局，加強“一帶一路”沿線國家和地區的業務開拓。公司將積極開拓新的國別業務，抓住不同國家不同發展階段的機遇，為全球企業和機構客戶提供企業融資、資本市場、資產管理、另類投資和財富管理服務。

　　在中國經濟轉型升級、資本市場加速開放的大背景下，中信證券將聚焦主業，抓住設立科創板并試點注冊制改革的機遇，通過專業能力支持實體經濟轉型升級；積極進行財富管理轉型，擴大客戶覆蓋范圍，以客戶為中心組織資源，為客戶資產保值增值做出應有的貢獻；繼續堅持國際化，在幫助中國企業“走出去”，以及支持“一帶一路”倡議的過程中，積極融入全球競爭與協作。中信證券全體員工將不忘初心，牢記使命，期望通過長期不懈的努力，最終實現公司的發展愿景——“成為全球客戶最為信賴的國內領先、國際一流的中國投資銀行。”

責任編輯：陳悠然 SF104