徐蔚

　　由上海證券報主辦、國泰君安證券協辦的第51屆中國資本市場高級研討會暨上證所長論壇3月1日在上海舉行，來自23家賣方研究機構的業內大咖齊聚一堂，為科創板的估值定價找出新的標尺。

　　如何為科創企業估價？

　　科創板即將開門迎客，如何評判這些企業的價值？

　　天風證券副總裁兼研究所所長趙曉光結合自身研究電子行業的經驗指出，在科創板時代，科研類公司認知壁壘很高，專業性很強，分析師除了自己要有更深入的研究外，需要多整合外部行業專家資源、產業上下游等資源，找到真正懂行業的人。分析師對每個行業要形成方法論體系，行業分析的模型框架要在實踐中不斷地完善。也就是從上下游產業，到所處行業乃至具體公司，都要有自己的理解。

　　申萬宏源研究所所長鄭治國表示，應從驅動力及生命周期兩個維度去對企業進行估值。其中，驅動力有四種，分別是技術、消費、政府行動及商業模式；而企業的生命周期通常分為五個階段，包括概念期、導入期、成長期、成熟期、衰退期。在不同的驅動力下，處于不同生命周期的企業估值定價是不同的。

　　長江證券研究所所長徐春表示，關于科創板企業定價，最大的困難在于未來的不確定性。“除了更加注重估值體系的靈活性以及加大國際比較研究外，我們認為，未來科創板的研究可能會更側重于產業層面。此前，我們研究過涉及云計算、可穿戴設備、共享經濟等領域的龍頭，但最終這些企業現金流能否兌現以及能夠做到多大還是取決于未來的產業空間。所以，對于科創企業產業趨勢的研究可能會比對單獨的個股研究更為重要。”

　　華泰證券研究所所長陳莉特別談到了醫藥公司的估值。她認為，科創板為醫藥公司（尤其是生物科技公司、醫療器械公司、CRO/CMO等）的上市提供諸多便利，上市條件重研發輕盈利，并對醫藥行業企業重點提及。在新的估值體系下，醫藥企業估值更加看重研發管線而非業績。以風險調整型現金流折現法為基礎的估值方法對管線進行重估，正逐步成為主流，主要需考慮的因素包括企業銷售能力、臨床研究水平、藥政關系等影響藥品銷售額的變量以及藥品的臨床試驗成功率等。

　　招商證券研究發展中心副總經理盧平稱，從企業生命周期看，科創板企業尚處于幼兒期或少年期，但分析師卻需要從企業的整個生命周期出發進行定價，難度很大。分析師報告的時效性可能會縮短，也可能半年內前后兩篇報告的結論差別會較大，但這不能說明分析師的研究體系有問題。這不僅是對投資者，對分析師來說都是巨大的考驗。

　　就具體實踐看，光大證券研究所所長助理秦波認為，確實可使用多種估值方式對科創板企業定價進行綜合比較驗證，但不管出于什么樣的估值方式，萬變不離其宗。DCF（現金流折現）的估值思想對科創板公司同樣是適用的。海外一些不盈利的公司的估值，本質上也是對其未來的收入、利潤、現金流作假設后，進行貼現后得到的。這種假設都是可以反映在分析師搭建的估值模型中的，如果估值模型中沒有體現，那么要么是這種假設和期望根本就不可靠，要么是估值模型有較大問題。

　　會爆炒還是會破發？

　　投資者特別關心科創企業上市后的股價會怎么走？天風證券趙曉光認為，初期看，二級市場上漲的概率會大一些。

　　銀河證券首席經濟學家兼研究院院長劉鋒認為，科創板一定要允許波動性，納斯達克最大的特點之一就是高波動性。如果沒有波動性或者波動性不大，反而不容易發現真正的價值。科創企業大多從事的是創新性的行業，很多產品服務和業務模式都“前所未有”，定價非常困難，橫向和縱向的參照物很少。市場各方對定價的歧義大是正常的，反映在市場上就是價格的高波動性，投資者通過不間斷的報價尋找與自己心理價位接近的交易價格，從而不斷釋放各種信息，交易過程本身就是個價格發現的過程。

　　華創證券研究所所長董廣陽表示，新興的東西往往由樂觀者定價。科創板的起點是爆炒還是破發不是特別重要，重要的是怎樣保證這樣一個制度，讓后續上市的公司能夠看到這個市場改革的意義。

　　股市或將迎來巨變

　　A股市場估值體系將發生重大變化，廣發證券發展研究中心執行董事呂潔認為，注冊制改革帶來的證券化率均衡以及發行上市的市場化，加上更嚴格執行的退市制度，將使殼資源逐步喪失稀缺性和收益性。一二級估值差將逐步收窄，“殼”價值不斷下降，A股市場的估值體系必將發生變革。這對于重塑市場投資理念，推動二級市場估值更趨理性，提升市場價格發現功能有重大意義。

　　新時代證券研究所所長孫金鉅認為，科創板會令新股價值發現機制產生巨變。新的詢價制度下，投資新股不再是無風險收益。但是IPO定價應該是各方利益充分博弈的結果，網下發行比例大幅提高，同時券商跟投制度等都保證了IPO定價的約束機制。當然，目前科創板的交易制度設置，以及較為理性的定價起點，使得上市新股可能無法復制過去新股上市連續漲停的現象。總之，擇股要求在提高，這個選擇應當交給專業的機構投資者去做。

　　東北證券副總裁董晨則呼吁，希望市場各方對科創板更加包容。科創板是一個重要的試驗田，未來會遇到很多問題。市場參與者能不能提高容忍度？這考驗著各方的智慧。

　　如果出現破發了也得尊重市場的規律，國盛證券研究所副所長劉富兵表示。雖然個人覺得初期爆炒的概率更高一點，但二級市場最大的功能就是資源再配置和再分配。一些新興企業剛起步的時候，沒有資本參與也不一定能做大。在這一點上，研究員做的事情就是給更有可能存活下來的企業以更高估值。

　　注冊制需要不一樣的券商服務

　　科創板試點注冊制的過程中，券商是非常重要的一個環節。長江證券研究所所長徐春認為，過去券商單靠一項業務就能單兵突進，未來真正的實力，不取決于長板，而是取決于短板。

　　海通證券研究所所長路穎認為，科創板、注冊制的推出，某種程度上提升了研究所和研究員在券商各業務條線的重要性。這對于賣方研究來說，一方面有助于專業研究水平，如行業趨勢研判和估值定價等綜合能力的提升；另一方面將考驗并提升賣方銷售人員的素養，推動券商賣方業務、資本中介業務的系統提升。

　　東吳證券總裁助理丁文韜表示，科創板及注冊制真正把投行、研究、銷售、投資結合在一起，這就對證券公司的綜合實力提出更高的要求，包括各個部門能力的平衡。有的公司投行很強、研究很弱，可能銷售就很難。科創板是必須要結合3到4個部門去共同展業的，所以對證券公司內部的運行效率也是非常大的考驗。

　　上海證券總經理助理樓小飛認為，分析師為科創板企業服務時，首先應該意識到這是國家開放戰略的重要組成部分，與國際接軌是必然趨勢。其次，研究與服務應該適當分離，研究回歸本源，走專業化路線，服務應該市場化，客戶是上帝，賺錢是核心。最后，分析師要有敬畏之心，敬畏市場、敬畏專業、敬畏職業，要通過專業的精神、證偽的手段、合理的估值去引領科創企業少講故事、多做原創，弘揚企業家精神。

責任編輯：王棟