怎么給科創板企業定價？頂級券商研究所所長匯聚一堂，給出標尺！

　　原創 徐蔚 

　　由上海證券報主辦、國泰君安證券協辦的第51屆中國資本市場高級研討會暨上證所長論壇日前在上海舉行，來自賣方研究界的行業大咖齊聚一堂，他們中的多位還同時身兼公司高管職位。

　　都有哪些大咖參會呢？有合照為證！

　　論壇上有國泰君安證券研究所所長黃燕銘、天風證券副總裁兼研究所所長趙曉光、海通證券研究所所長路穎、申萬宏源研究所總經理鄭治國、銀河證券首席經濟學家兼研究院院長劉鋒、中信建投研究所所長武超則、長江證券研究所所長徐春、……二十余位無一不是資本市場響當當的人物。

　　有最資深的所長

　　有最年輕的所長

　　更有研究界的顏值擔當。

　　能一次集齊這么多的市場大咖，小編暗暗覺得可以召喚牛市了！

　　針對當下最為熱門的科創板話題，大咖們都有很深入的研究，科創板將如何改變資本市場？關鍵還在于對科創板企業的估值定價，注冊制體系下券商要提供怎樣的服務？

　　怎么為科創企業估價？

　　科創板即將開門迎客，但是如何評判這些企業的價值？即將用真金白銀去參與，光有熱血不行，投資者心里還得有個標尺。

　　不僅小編想知道，據悉近期大的基金公司等機構投資者也在密集向所長們求教。

　　這是個科學問題，也是個哲學問題；是個學術問題，也是個博弈問題！

　　科創板的本質問題有兩個：一是服務科技企業，二是實行注冊制。

　　科創板對券商來說，不是簡單的投行業務，而是證券公司各項業務流程的重新改造。科創板企業涉及發行人、保薦機構及機構投資者等多方的利益均衡，而證券分析師寫的投價報告起著關鍵的平衡作用。

　　據悉，黃燕銘已經率先在內部培訓科創企業的估值方法，不同于現行的估值模型。國泰君安認為，使用FCFF三階段（公司自由現金流）、EVA（經濟增加值）、重置成本法這三種方法對科創板公司進行估值相對比較合適，并且對于科創企業，要求未來研究員給出三種不同的估值方法去佐證。

　　結合自身研究電子行業的經驗指出，未來科創板時代，科研類公司認知壁壘很高，專業性很強，分析師除了自己要有更深入的研究之外，需要多整合外部行業專家資源、產業上下游等資源，找到真正懂行業的人。

　　分析師對每個行業要形成方法論體系，行業分析的模型框架要在實踐中不斷地完善。要具備對產業和公司持續跟蹤能力。也就是從上下游產業、到所處行業、乃至具體公司，都要有自己的理解。

　　首先要關注投資者在整個估值定價中的作用。

　　香港IPO市場最后定價時，99%都是在詢價區間之上的；而納斯達克市場，只有 59%是在區間之上的，還有41%是低于詢價區間的。為什么會產生這樣的偏差？投資者的行為不同，或許與美股和港股市場的成熟度有關。

　　申萬宏源證券是從驅動力及生命周期兩個維度去對企業進行估值。其中，驅動力有四種，分別是技術、消費、政府行動及商業模式；而企業的生命周期通常分為五個階段，包括概念期、導入期、成長期、成熟期、衰退期。在不同的驅動力下，處于不同生命周期的估值定價不同。

　　關于科創板企業定價最大的困難在于未來的不確定性。

　　除了更加注重估值體系的靈活性以及加大國際比較研究外，我們認為未來科創板的研究可能會更側重于產業層面，此前我們研究過涉及云計算、可穿戴設備、共享經濟等領域的龍頭，但最終這些企業現金流能否兌現以及能夠做到多大，還是取決于未來的產業空間。所以對于科創企業產業趨勢的研究可能會比對單獨的個股研究更為重要。

　　科創板為醫藥公司（尤其是生物科技公司、醫療器械公司、CRO/CMO等）的上市提供諸多便利，科創板上市條件重研發輕盈利，并對醫藥行業企業重點提及。

　　在新的估值體系下，醫藥企業估值更加看重研發管線而非業績。以風險調整型現金流折現法為基礎的估值方法對管線進行重估，正逐步成為主流，主要考慮因素包括企業銷售能力、臨床研究水平、藥政關系等影響藥品銷售額的變量以及藥品的臨床試驗成功率等。

　　確實可使用多種估值方式對科創板企業定價進行綜合比較驗證，但是不管出于什么樣的估值方式，大道至簡萬變不離其宗，DCF（現金流折現）的估值思想對科創板公司同樣是適用的。海外一些現時不盈利、或持續一段時間仍不盈利的公司估值，本質上講也是對其更長的未來進行了合理的收入、利潤、現金流假設后，然后進行貼現得到。

　　對科創板企業來講也是如此，所有對科創板公司美好的假設和期望，都可以反映在一位分析師搭建的估值模型中，如果估值模型中沒有體現，那么要么是這種假設和期望可能根本就不可靠、要么是估值模型可能確實是有較大問題。

　　會爆炒還是會破發？

　　此次由于漲跌停板等交易制度的創新，投資者特別關心企業上市后價格怎么走？對可能產生的價格波動趨勢，眾所長也發表了自己的看法。

　　初期看二級市場上漲的概率會大一些。

　　科創板一定要允許波動性，納斯達克最大的特點之一就是高波動性。如果沒有波動性或者波動性不大，反而不容易發現真正的價值。

　　科創企業大多從事的是創新性的行業，很多產品服務和業務模式都屬于“前所未有”，定價非常困難，橫向和縱向的參照物很少。市場各方對定價的歧義大是正常的，反映在市場上就是價格的高波動性，投資者通過不間斷的報價尋找與自己心理價位接近的交易價格，從而不斷釋放各種信息，交易過程本身就是個價格發現過程。

　　新興的東西往往由樂觀者定價。現在的A股市場和科創板好比兩個不同的湖。過去的湖可能水混一點，現在的科創板有了注冊制，活躍度會高一點。

　　科創板公司可能都屬于新興的小魚，定價的重要性確實比原來大很多，并且會出現非常大的分歧。但總體而言，科創板的起點是爆炒還是破發不是特別重要，重要的是，怎樣保證這樣一個制度讓后續上市的公司能夠看到這個市場改革的意義。這是非常重要的。

　　對股市的影響或將是巨變！

　　A股市場估值體系發生重大變化。注冊制改革帶來的證券化率均衡以及發行上市的市場化，加之退市制度更為嚴格的執行，將使得殼資源逐步喪失了稀缺性和收益性，一二級估值差將逐步收窄，“殼”價值不斷下降，A股市場的估值體系必將發生變革。這對于重塑機構投資者的投資理念，推動二級市場估值更趨理性，提升市場價格發現功能有重大意義。

　　科創板會令新股價值發現機制巨變。新的詢價制度下，投資新股不再是無風險收益。但是IPO定價應該是各方利益充分博弈的結果，網下發行比例大幅提高，同時券商跟投制度等等都保證了IPO定價的約束機制。

　　當然，目前科創板的交易制度設置，以及較為理性的定價起點，使得上市新股可能無法復制過去新股上市連續漲停板的現象。總之，擇股要求在提高，這個選擇應當交給專業的機構投資者去做。

　　希望市場各方對科創板更加包容。科創板是一個重要的試驗田，未來會遇到很多問題。如果科創板企業的內在價值是20元，但發行價詢價詢到了80元或者上市當天炒到80元，市場各方能不能容忍這些現象？這考驗著各方的智慧。

　　如果出現破發了也得尊重市場的規律，但個人覺得爆炒的概率更高一點。二級市場最大的功能就是資源再配置和再分配。

　　一些新興企業剛起步的時候，很多人看不清楚，而新興企業如果沒有資本參與也不一定能做大。在這一點上，研究員做的事情就是給予更有可能存活下來的企業更高的估值。

　　注冊制時代

　　需要不一樣的券商服務！

　　由于在科創板試點注冊制過程中，券商是非常重要的一個環節，受益于這一政策的推出，最近券商股價高漲，但券商真的都準備好了么？

　　過去券商單靠一項業務能單兵突進，未來真正的實力，不取決于你的長板，而是取決于你的短板。行業分化亦不可避免。

　　科創板、注冊制的推出某種程度上提升了研究所和研究員在券商各業務條線的重要性，這對于賣方研究來說既是挑戰又是機遇。

　　一方面有助于專業研究水平，如行業趨勢研判和估值定價等綜合能力的提升；另一方面將考驗，并提升賣方研究人員、銷售人員這么多年來在服務機構客戶過程中形成的專業賣方素養，進而推動券商大賣方業務、資本中介業務等的系統提升。

　　科創板注冊制真正把投行、研究、銷售、投資結合在一起，這就對證券公司的綜合實力提出更高的要求，包括各個部門能力的平衡。有的公司投行很強、研究很弱，可能銷售就很難。科創板是必須要結合3到4個部門去共同開拓的，所以對于整個證券公司內部的運行效率也是非常大的考驗。

　　從企業生命周期來看，科創板企業尚處于幼兒期或少年期，但分析師卻需要從企業的整個生命周期出發進行定價，難度很大。分析師報告的時效性可能會縮短，也可能半年內前后兩篇報告的結論差別會較大，但這不能說明分析師的研究體系有問題。對投資者，對分析師來說都是巨大的考驗。

　　分析師為科創板企業服務時，首先應該意識到這是國家開放戰略的重要組成部分，與國際接軌是必然趨勢；

　　其次，研究與服務應該適當分離，研究回歸本源，走專業化路線，服務應該市場化，客戶是上帝，賺錢是核心；

　　最后，分析師要有敬畏之心，敬畏市場、敬畏專業、敬畏職業，要通過專業的精神、證偽的手段、合理的估值去引領科創企業少講故事、多做原創，弘揚企業家精神。

責任編輯：王涵