記者 趙一蕙 

　　上交所科創板系列配套規則的征求意見將于2月20日結束。這套涉及科創板上市審核、發行承銷、監管和交易的基本規則，帶著對資本市場銳意改革的色彩，發布至今，引起廣泛熱議及期待。

　　除了“進退門檻”、“交易門檻”廣受關注，其實，還有一個核心命題值得關注，那就是持續監管問題，它事關科創公司上市后怎么“過日子”：能大手大腳花錢嗎？能大張旗鼓在各種場合發布信息嗎？能像境外上市公司那樣給高管發點“干股”嗎？諸多方面，都會有與時俱進的改革設計。

　　比如，更簡易靈活的披露要求呼之欲出。“我們將對現有的九十九項披露格式指引做出大幅簡化，信息披露的針對性和靈活度都會增強。”上交所相關負責人向上證報記者透露。

　　“前不久董明珠在股東大會提前說業績預增，這種事情，在未來科創板里，不會被監管。”熟悉科創板監管規則的人士如此說。

　　那么，“對科創板公司上市之后的監管，是更松了？”答案并不是單向度的。

　　因為，這是一套肩負多重使命的上市規則。如何保證前端市場化的政策紅利，在企業上市之后，持續發揮生命力而不被消解？如何在持續監管中，讓注冊制試點的靈魂——以信息披露為中心的監管發揮真正功用？如何在上市之后讓市場價格機制更好發揮“優勝劣汰”之功能？如何為科創企業量身定制科學的披露規則，讓科創板成為創新驅動發展的主戰場？如何少走過往的彎路，壓縮違規行為的生存空間，更好保護投資者利益？凡此種種，皆是整套上市規則無法繞過去的問題。

　　因此，這必然是一套有疏有堵、有收有放的規則，不能簡單用“松了”或“緊了”來定性。

　　而且，這必將是一套與時偕行、能在實踐中不斷修繕的規則。在投資者保護方面，訴訟索賠機制的制度“短板”怎么補、懲罰性違約金如何落地等市場關注的一些問題，將在發展中明確。

　　“企業上市之后就好比過日子，監管的規則，必然有支持、有體諒、有包容，也有堅持。”接近監管人士打了這個比方。

　　加減法的藝術

　　在注冊制試點的背景下，信息披露將是持續監管的“牛鼻子”。難點是如何拿捏尺寸——既要保留科創味，又要讓企業守住信息披露原則的底線。

　　這需要有“加減法”的藝術。

　　“未來科創板的規則體系架構將是1+2+6+N”，此前，上交所相關人士曾向媒體透露。除了目前正在征求意見的規則，后續更多的“N”還有待揭開面紗。

　　比照主板規則可見，未來相當多的規則將圍繞科創板上市公司的信息披露展開。以目前滬市《上市公司日常信息披露工作備忘錄——第一號臨時公告格式指引》為例，其中對上市公司臨時報告格式指引有99則，從上市公司買賣資產、股權激勵、更名、高送轉到業績預告、股東增減持等等，無所不包。

　　與主板相比，“科創板公司需要遵循的披露格式指引將大幅縮減。”上交所相關負責人向記者表示，注冊制理念的核心是信息的披露監管，持續監管端口需要與發行端口所做的變革形成合力，市場化是其努力的方向。因此，“近百項指引完全移植就不再適合，需要做減法。”他說。

　　一線監管貼近市場的優勢，讓其在制定規則時有了與企業“共情”的可能。“這些核心安排的最終目標，必然是讓市場各方歸位盡責，賦予科創企業更多的披露自由度，更靈活的披露方式，營造更友好、適宜發展的信息披露制度環境。”上交所相關負責人表示。

　　例如，科創企業可以因為商業秘密、商業敏感信息有暫緩或者豁免披露權利，也有調整適用的余地：適用的規則如果將導致難以反映經營活動的實際情況、難以符合行業監管要求或者公司注冊地有關規定的，可以申請調整適用。

　　又如，上市規則賦予了科創板公司和相關方在滿足一定條件下，在非交易時段通過新聞發布會、媒體專訪、公司網站、網絡自媒體等方式對外發布應披露的信息的自由度。這意味著，最近鬧得沸沸揚揚的格力電器公司業績被“提前報”的風波，在科創板并不存在。這種對企業信息披露形式的松綁，也是借鑒了阿里等境外上市公司的披露經驗。一方面，這些公司有相當部分重要內容都是通過公司官網、媒體發布會等渠道發送，另一方面，這些公司對可能需要披露的信息的重要性有較為自由的裁量權。

　　有減法，也會有加法，這是注冊制試點大背景下的必然。在以信息披露為中心的持續監管理念下，除了真實、準確、完整之外，也更關注信息披露的充分性、一致性和可理解性，這需要企業有效披露行業信息、經營風險、技術門檻、研發信息等核心信息，更充分揭示風險。

　　而且，這種披露的“加法”并不僅僅針對上市公司，保薦機構也被“壓擔子”。原則上，保薦機構的持續督導期被延長，對上市公司重大異常情況的督導和信息披露責任被更加細化，包括了上市公司日常經營和股票交易情況，督促公司披露重大風險，就公司重大風險發表督導意見并進行必要的現場核查等。同時，規則要求保薦機構定期就上市公司基本面情況、行業情況等方面開展投資研究，定期形成并披露正式的投研報告。

　　他山之石，可以攻玉。“研究境外市場的保薦制度可以發現，盡管細節上會有差異，但都遵循一個規律，同一市場，股票板塊風險越高，持續督導制度就越嚴格，最典型的是持續督導時間更長，職責要求更多，這一經驗也被科創板上市規則吸取。”上交所相關人士指出。

　　“向外望”和“朝里看”

　　激勵能不能有“干股”？EBITDA指標披露不披露？定位全球競爭力的科創板，在保留中國特色的同時如何兼具國際視野？這是“如何披露”之外的另一個原則問題。既需要借鑒成熟經驗又不能全盤照搬，設計規則必然需要以更開放的眼光，跳出既有模式的限制“向外望”，也需要沉下心來，清晰洞察A股的實情“朝里看”，這些良苦用心，都已融入科創板上市規則的諸多細節中。

　　為了提高刻畫精度，科創板財務指標同國際通行的“Non-GAAP”接軌。規則第八章規定，上市公司可以在《企業會計準則》規定范圍外，披露息稅前利潤、自由現金流等反映公司價值和行業核心競爭力的參考指標。這些重要指標并非會計準則范疇，但市場頗為重視，境外上市企業通常都會自動披露這些Non-GAAP指標，因此這一“慣例”被吸納。

　　被認為是中概股獎賞人才“法寶”的限制性股權激勵單元RSU（Restricted Stock Unit），在科創板也不會“缺席”。

　　被形象比作國內“干股”的RSU具有多重優點，這一激勵方式個人不需要任何資金投入，通常以逐年配額發放的形式打入個人證券賬戶，較之A股市場股權激勵繁瑣的程序、公司和個人業績等“雙層”行權門檻，顯然頗具吸引力，通常被認為是中概股薪酬的重要組成部分。

　　讓企業驚喜的是，科創板的股權激勵其實某種程度上也能實現上述目標。一方面，規則取消了限制性股票“對折”的價格限制。激勵價格若低于五折，公司能夠“自圓其說”即可。另一方面，程序上的“條框”也被拆除。以近年使用較多的限制性股票激勵計劃為例，主板公司要經歷股權授予、解除限售等過程，且都設置了相應的條件。而且，授予登記給激勵對象之后若業績指標未完成或者激勵對象離職，還會觸發回購注銷已授予股票的程序，較為繁瑣。科創板將之改良為：允許滿足激勵條件之后再行授予，且在一定情況下，授予登記后不再有限售期。

　　綜上，如果科創企業設置的相關條件足夠“簡潔”，價格足夠“優惠”，科創板激勵的“魅力值”將大增。

　　海納百川的同時，規則還汲取了過往監管的經驗教訓，設置了一些頗具“殺傷力”的條款。例如，同樣是財務指標，財務類強制退市的標準，將凈利潤與業務收入組合使用，選用的凈利潤指標是“扣非后”，既不會“誤傷”主業經營正常、但因行業周期產生階段性虧損的正常企業，又較現行規則明顯收緊。顯然，這是針對A股流行的靠賣資產或補貼來保殼的一種糾偏。

　　保薦機構持續督導責任的強化雖然整體靈感和基本框架來源于境外實踐，但細節上充分考慮了A股特色。在一些特別風險事項上，持續督導的職責又被“加碼”。規則針對A股大股東最新風險問題開出單子，保薦機構需對控股股東風險事項發表意見，內容涉及實控人所持公司股份被司法凍結、質押比例超過80%或者被強制平倉等情形。一定情況下，保薦機構還有現場檢查的職責。根據規則，上市公司存在重大財務造假嫌疑，可能存在重大違規擔保等四類情況的，保薦機構應當在15日內進行專項現場核查。尤其是還有一項“本所認為的應當進行現場檢查的其他事項”的兜底，意味著只要有必要，保薦機構還要對突發的爭議事件行現場檢查之職責，這一條款將A股各類所謂“黑天鵝”事件“一網打盡”。

　　“下狠心”理順價格機制

　　持續監管有取舍、有平衡，但對待市場陋習和頑疾則擁有鮮明的立場。影響市場價格機制的炒殼陋習就是監管“下狠心”要解決的問題。

　　“市場機制的核心是價格機制，不解決炒殼問題，就無法理順正常的市場價格體系。”接近監管層的人士向記者表示。

　　殼的問題歸根結底是退出機制問題。退市的“老大難”問題，在科創板如何解？現有規則有兩大撒手锏：一是鎖定兩類關鍵行為，即重大違法和主業“空心化”；二是簡化退市流程，取消暫停上市、恢復上市環節。

　　“在科創板試點注冊制，市場最關心如何防范財務造假。除了在進口端完善配套機制外，還需要在持續監管環節做出銜接安排，其中最有威懾力的手段，就是堅決將財務造假類企業清出市場。”有業內人士向記者表示。除了財務造假，重大信披違法退市也是監管震懾的重要體現。因此，規則在重大違法情形中做出了“欺詐發行、重大信息披露違法或者其他嚴重損害證券市場秩序的重大違法行為”的表述。

　　另一方面，境外市場的退市實踐顯示，無論采用何種指標，喪失投資價值、主業“空心化”的企業，都是退市的主要目標。由此，在科創板上市規則中，監管對“空殼化”并未設置量化標準，而是按照喪失持續經營能力的實質制定了四條明確標準和兜底條款，觸發其一即會啟動退市程序。

　　與之匹配的是退市端時間的壓縮。在觸發財務退市指標情況下，第一年即被實施“*ST”，第二年若無法“自保”即退市。

　　這是基于對A股“不死鳥”問題的考慮。有熟悉監管政策的人士指出，現行規則的風險警示和暫停上市環節，本來目的是希望給公司留一定的時機來恢復造血，但從實踐看，除周期性行業公司外，一般企業一旦被貼上“ST”標簽，似難以逃脫“殼公司”炒作的模式，往往熱衷于“買殼賣殼”的操作，“忽悠式重組”“突擊交易”等亂象頻發，股價常出現大幅波動，擾亂市場正常價格體系。

　　“因此，科創板嘗試簡化流程，明確市場預期，避免退市期成為炒作期和重組期，最大限度減少非必要的市場成本。”有接近監管層的人士指出。

　　并購重組也有明確的導向，確保科創板上市公司對主營的專注，嚴控“殼化”演變。在賦予重組更多自由度的同時，上市規則規定，上市公司重大資產重組涉及購買資產的，標的資產應當與上市公司主營業務具有協同效應，有利于促進主營業務整合升級和提高上市公司持續經營能力。

　　抓住關鍵行為關鍵人

　　另一個值得重視的問題是投資者權益保護。如何在持續監管環節保護投資者利益？規則以問題為導向，從關鍵行為和關鍵人入手。

　　減持是一個重要體現。為了防止特定股東在重大風險醞釀期間或者公司“空心化”趨勢下溜號，規則在多層面作了相應限制。基于控制權穩定要求，規則要求上市公司控股股東及其一致行動人、實際控制人在限售承諾期滿后減持首發前股份的，應當保證公司有明確的控股股東和實際控制人。對于尚未盈利公司，在上市屆滿5年前，股東減持，控股股東、董監高人員及核心技術人員（即特定股東）在公司實現盈利前不得減持首發前股份。

　　減持信息披露繼續強化。在保留現行股份減持預披露制度的基礎上，特定股東減持則多一道程序：特定股東減持首發前股份，除披露減持計劃外，還需要披露減持原因和減持時點考慮；上市公司是否存在重大負面事項和重大風險等，充分揭示風險，就是為了防止在公司風險爆發期間或者經營下滑階段的重要股東“走人”。

　　針對部分公司特有的雙層股權架構，規則也從保護普通股東的角度做了嚴格限制。例如，除表決權數量外其他股東權利相同；普通股份表決權應當達到最低比例10%；重大事項，例如修改公司章程、改變特別表決權股份享有的表決權數量等情況下限制特別表決權的行使等。

　　大股東則是“關鍵人”。科創板上市規則提升了披露要求，嚴格規范大股東行為，是保護投資者知情權的重要手段。因此，無論是大股東質押情況還是資信變化，都被列入披露清單中。根據規定，大股東質押比例達到所持股份50%以上的，需要及時通知公司，且披露對控制權影響、質押期限、質押融資款最終用途及償還安排等核心信息。“資金去向”成為了披露必選項，彌補了目前此類關鍵信息披露不足的缺陷。規則還進一步指出，上述質押情況出現債務逾期或其他資信惡化情形的，應當及時通知公司并披露債務逾期金額、原因及應對措施；是否存在平倉風險以及可能被平倉的股份數量和比例等。

　　當然，投資者權益保護不可能僅依靠上市規則一步到位地實現，尤其是嚴格退市制度下，如何提升投資者的索賠效率，簡化前置條件的設置，完善民事賠償制度等，都還需要有具體規則落地。“相應的訴訟機制正在研究制定中，肯定不會缺位。”上交所相關負責人向記者透露。

責任編輯：王棟