2月15日，市場翹首以盼的1月份金融數據出爐。1月份新增人民幣貸款和社會融資規模增量雙雙超預期，均創歷史新高，這是否意味著“社融底”的出現？社會融資數據回暖驗證寬信用顯效，后續寬貨幣將如何演繹？股債雙牛會否再次出現？本欄目邀請中信證券固定收益首席分析師明明、中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤和東北證券大類資產首席研究員李勇就此進行探討。

　　寬信用格局逐漸形成

　　中國證券報：1月金融數據超預期，新增人民幣貸款和社會融資規模增量均創歷史新高，對此如何解讀？

　　明明：1月金融數據整體明顯改善，新增人民幣貸款和社融增量超預期，寬信用效果有所顯現，但需要注意的是，雖然隨著央行票據互換工具（CBS）、定向中期借貸便利（TMLF）等創新工具出臺，制約資金供給的壓力減輕，但同時也應關注融資的質量。企業新增貸款仍以短期貸款和票據融資為主，其對實體經濟的支持仍有限且不可持續。1月信貸放量增長若以沖量為主，后續逐漸回落的可能性較大，一季度社融大幅反彈概率也較低。此外，1月通脹低于預期，M1-M2超低，這兩個指標顯示實體經濟需求不足，并不支持利率回升。雖然1月社融超預期，但未來能否持續還需觀察。

　　黃文濤：盡管1月信貸仍靠短期貸款和票據融資沖量，但信用收縮狀況或得到短期緩解，進而有助于經濟短期回穩。

　　由于新增信貸結構反映表內風險偏好較低，房地產調控難以全面放開，債券市場直接融資可能是從寬貨幣向寬信用傳導更有效的途徑。1月債券融資高增長印證了這點，疊加非標融資好轉，信用收縮狀況或得到緩解。從貨幣信貸變動情況看，盡管企業各項融資高增，但企業存款回落，或反映企業投資支出增加；非標融資、專項債融資回升，疊加政府存款少增，或反映基建相關支出增加。社融指標回升或有助于上半年經濟運行企穩，居民存款高增或反映消費意愿偏弱，經濟增長內生動能仍有待加強。全年看，在經濟周期下行、通脹和企業盈利回落、寬貨幣向寬信用溫和傳導的背景下，債市仍有機會。

　　李勇：1月信貸、社融、M2均較上月有所回升，同時信貸結構趨于好轉，社融增速企穩，顯示“寬信用”格局逐漸建立。但仍需注意，非標三項1月雖有回升，但在監管未明確放松的情況下，難以確定非標三項已相對企穩；1月信貸結構雖有好轉，但信貸仍以票據融資為主，顯示銀行風險偏好仍相對較低。價格指標偏低、外需壓力仍大、制造業下行壓力仍大都印證“寬信用”路途尚遠。因此，維持年初“寬信用”注定是慢變量的判斷，后期仍需進行結構性調整，同時維持“寬貨幣”環境，用以慢慢實現寬信用格局的構建。

　　降準降息有空間

　　中國證券報：隨著寬信用逐漸顯效，寬貨幣將如何演繹？

　　明明：從目前國內外形勢看，仍然存在降息的可能。

　　首先，海外央行貨幣政策來到轉向關口，無論是美聯儲最新釋放的強烈鴿派信號，還是歐央行下調經濟增長預期、延長貨幣政策正常化進程，日本、英國、澳大利亞央行紛紛下調通脹和GDP預期，以及印度央行意外降息，背后是全球需求走弱的壓力正在加大，為國內貨幣政策進一步寬松打開了空間。

　　回到國內基本面，1月PMI和通脹數據繼續走低，金融數據中M1-M2也繼續下探，都顯示實體需求仍然不足，而2019年春節期間消費、交運等數據均偏弱，也印證了消費需求仍然較弱；2019年1月份金融數據的亮眼表現背后是政策寬松，但寬信用的實現和基本面的回暖仍需要政策護航或更長時間。央行資產負債表規模和基礎貨幣余額在降準的作用下收縮，說明貨幣乘數效應的疲弱和信用派生機制的阻滯，資金堰塞在金融體系內部，降準效果沒有體現到實體經濟中。按照貨幣政策從數量到價格，再到宏觀審慎的思路，這一輪貨幣政策的排序應該是降準到降息再到監管，三步走完之后才會考慮類量化寬松。

　　黃文濤：2019年貨幣政策將延續寬松，預計仍處降準周期，同時降息空間打開。2018年以來，美元指數與美債利率水平整體呈現上行態勢。有投資者擔心，在穩定匯率的要求下，中美利差收窄將約束國內政策空間。但外部因素不會成為我國利率水平的硬約束。2019年美債利率可能會維持震蕩下行，匯率及資本流出壓力整體可控。

　　隨著美聯儲及多國央行轉“鴿”，外部環境對我國貨幣政策的約束進一步放松，貨幣政策將更多聚焦于國內，國內降息空間打開，2019年降息可期，當然OMO、MLF、TMLF等政策工具降息也是備選項。這其中，疏通貨幣政策傳導機制是關鍵，解決實體經濟融資問題將是下階段政策重點。同時，預計寬信用政策會有所加碼，“信用不寬，政策不斷”。

　　李勇：我國央行短期內降息概率很低，主要可以從內、外兩方面進行考量。

　　從海外角度看，雖然美聯儲態度有所轉鴿，但其漸進加息的進程并未明顯結束。一方面，美國非農就業指標尚好，PCE（個人消費支出物價指數）預期也處于2%水平，依舊滿足漸進加息條件。同時，與歷史上美聯儲漸進加息相比，本次加息無論是時間還是加息的幅度都不及前值。因此，距離美聯儲轉為降息預計仍有一段距離。

　　從內部環境分析，我國央行降息目的在于降低存量融資成本，而目前寬信用問題更多屬于結構性問題，如小微、民企難以獲得資金，銀行間的資金分層進一步加劇。在貨幣傳導機制未疏通的前提下，進行降息會陷入流動性陷阱。相對而言，央行更多應將力量集中在結構性改革的方向上，如TMLF、定向降準及降準置換MLF等，未來結構性調整仍是后期重點，全面降息可能性不大。

　　股市機會可能更大

　　中國證券報：未來股債雙牛會否再次出現？

　　明明：整體來看，實體經濟需求不足，并不支持利率回升，后續貨幣政策、監管政策繼續寬松，將帶領債券牛市行情延續。雖然1月社融數據超預期，但未來能否持續還需觀望，預計債券利率仍將低位震蕩。

　　對股票市場而言，2月股票市場情緒逐漸修復是“春季躁動”行情的主要驅動因素，金融數據的好轉可能會進一步刺激市場情緒回暖。若降息落地，同時再配合一系列寬松政策，比如促進投資政策、定向產業政策（如支持三農、小微企業）等，則可能促成股票市場持續反彈。

　　黃文濤：今年股債雙牛可以期待。股債雙牛的核心邏輯是貨幣政策寬松，歷史上也曾出現類似情景。此外，股市和債市還有一些其他的支撐邏輯。

　　對于股市而言，目前估值處于歷史低位，配置價值已現；社融企穩將傳導至需求端等因素也將構成支撐。

　　對于債市而言，經濟基本面尤其是價格增速回落將是有利因素。最近兩個月CPI與PPI增速回落幅度超預期，尤其PPI增速已接近零值，預計在二季度短暫反彈后還會再次回落，甚至有比較大的概率降到負增長。海外投資資金的進入也利多債市。

　　李勇：春節后一段時間股債雙牛，主要系央行釋放流動性導致風險偏好上行，引發股市回暖。短期而言，受風險情緒回升影響，股市預計將有所回升，但內外需求企穩尚未達到，距離穩定的牛市尚遠。

　　對債市而言，從基本面看，進出口、社融等經濟數據雖有好轉，但量價齊跌、內外均疲的態勢依舊；從資金面看，央行短期降息的概率不高，但仍將維持寬貨幣格局，流動性將保持合理充裕。總的來看，債牛格局尚未走完，不過受近期金融數據企穩、風險情緒回升影響，債券市場將經歷一段時期的調整期，預計短期內將進入波動狀態。

　　股債雙牛預計難以延續。從歷史數據看，股債雙牛的情況比較少見，比較典型的基本只有一次，即2015年三季度至2016年一季度。在那一階段，全球風險資產都伴隨大宗商品價格下行處于泡沫回落狀態，A股出現一輪波瀾壯闊的行情，同期債券收益率不斷下行，但目前條件并不具備。

　　對于后續資產配置，我們仍看好利率債、黃金等避險資產，今年利率債大概率會呈現一波三折往下的情形。至于權益類及大宗商品的投資機會，會在經濟出現企穩后漸顯，預計在二季度之后。

責任編輯：陶然