□朱小川

　　債券市場經過二十多年快速發展，已改變了我國市場經濟的融資結構。今天，我國債券市場余額位居全球第三、亞洲第二。債券市場的基本格局、運行機制、深度廣度已基本具備了國際成熟市場的特征。但隨著改革的深入，債券市場也出現了不同程度的違約情形。債券登記托管（存管）及中央對手方機構作為金融市場基礎設施，為違約債券的發行、交易提供登記、存管、結算、清算等一系列服務，處在違約債券處置的第一線，肩負起了新時代妥善應對債券違約風險的重任。

　　債券市場各方對違約事件都積極采取了措施，致力推動完善相關機制，以盡力緩解因違約而導致的市場風險偏好下降，市場融資功能受限等不利影響。金融市場基礎設施作為市場樞紐，也采取了相關舉措，嚴守風險底線。這主要體現在協同做好違約債券的處置工作、創新提供信用風險緩釋工具配套服務、提供擔保品管理服務，助力實現三方回購、持續優化中央對手方服務，降低交易方的違約風險等方面。

　　由于我國曾長期存在債券剛性兌付，市場未能及時形成有效的違約處置機制。如無明確的事先約定，一旦發生債券違約，相關各方即面臨處置無依據、利益難以平衡等困境，不易形成有效的處置方案。為此，債券登記托管（存管）等基礎設施機構根據違約債券的不同情況，提出了不同的處理方案，并不斷豐富處置經驗，協同各方做好違約債券處置。

　　信用風險緩釋工具的核心功能在于緩釋信用風險，為市場參與者提供有效的違約風險管理手段。從2010年起，銀行間市場就推出了信用風險緩釋工具，但因各種原因，市場使用范圍不廣。2018年，針對民營企業債券違約數量和金額占比最大的情況，交易所和銀行間債券市場為民營企業債券融資支持工具提供了多品種信用風險緩釋工具配套服務，包括信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）和信用風險緩釋合約（CRMA）等，契合了市場需求。

　　2018年交易所和銀行間債券市場推出了三方回購交易安排。這是成熟市場的通行做法，可以有效覆蓋回購交易存續期間的風險敞口，降低抵押券違約及相關結算等風險。交易雙方僅需討論融通資金的金額、利率及期限，而擔保品選取、估值等管理由第三方機構根據約定負責執行。根據三方回購交易安排，債券存管等基礎設施機構可作為第三方機構對擔保品進行集中專業的管理，在交易方發生違約時協助快速處置、安排擔保品。

　　中央對手方服務，是指金融市場基礎設施介入金融交易的對手方之間，成為買方的賣方和賣方的買方，進行合約替代，承擔替代交易后的所有對手方風險。通過規范的風險控制手段，中央對手方服務能顯著降低債券交易的違約風險。

　　2019年，我國債券市場依然面臨內外部環境變化、新情況新問題不斷涌現等挑戰，牢固樹立底線思維，健全債券市場的違約應對機制，拓展服務能力，更好推動防范化解重大風險的相關任務依然艱巨。筆者認為，這至少需要在加強風險監測，建立健全風險研判機制；推動健全違約債券的處置機制；豐富風險管理工具，完善金融市場信用風險分擔機制；關注違法行為，配合統一執法機制；對接司法仲裁機構，支持糾紛多元化解機制等方面下大力氣。

　　在穩步下降宏觀杠桿率的大背景下，結合不同市場互聯互通的要求，金融市場基礎設施應加強對相關市場債券發行主體的風險監測及預警，可根據不同情況分類施策，建立健全風險研判機制，并根據監測和研究的情況及時提出政策建議。

　　為繼續探索合適的違約債券定價與處置方法，及時總結前期實踐形成規范化的違約債券處置流程，需要深入開展違約債券的處置研究，配合監管和自律機構，豐富處置手段，做好處置演練，提高處置效率，琢磨如何擴展三方回購，推動不斷健全市場化、法制化的違約處置機制，保障債券市場平穩運行。

　　在信用衍生品方面，基于信用增進等市場需求持續推進業務創新永無間歇。比如，優化完善信用衍生品設計，明晰信用事件的觸發情形與后續處理流程；推動完善信用衍生品配套機制，為信用事件發生后參考實體和參考債務信息更新維護等提供增值服務，提升投資人和信用衍生品交易者的風險識別與風險預判能力等。還有，致力研發交易型開放式債券指數基金（ETF），持續豐富能有效降低違約風險影響的金融工具。

　　根據去年央行、證監會、發改委聯合發布的《關于進一步加強債券市場執法工作有關問題的意見》，證監會依法對銀行間債券市場、交易所債券市場開展統一的執法。對此，相關金融市場基礎設施應積極配合執法部門要求，關注因違約而暴露出的信息披露違法違規、內幕交易、操縱市場以及其他違法行為，支持統一執法機制。此外，金融市場基礎設施還應主動對接司法仲裁機構，支持多元化糾紛解決機制，以便利違約糾紛的妥善處理，全力推動市場法治環境的完善。

　　（作者單位：上海市法學會金融法研究會）

責任編輯：郭建