2019年資產配置：重視結構性機會

　　2019年全球經濟增長壓力仍然存在，但我們認為可能在貨幣政策上會出現新的變化，產生有利于全球風險資產估值擴張的流動性適度放松預期。

　　2019年的資產配置需要更加注重結構性機會。一方面全球經濟增長的態勢有下降的風險。但是另一方面，全球主要貨幣當局將在經濟緩慢下降的環境下逐步減緩緊縮貨幣政策的步伐。因此，2019年的資產配置的結構性特征將更為明顯，市場機會將大于2018年，分化可能也會較為顯著。

　　2019年的中國股市將會出現明顯的結構性機會。對于權益資產而言，中國資產價格的估值已經接近于底部區域，隨著政策放松力度加大，有利于風險資產逐步走出低迷狀態。

　　□劉陳杰

　　2018年是全球資產表現較為嚴峻的一年，按照相關統計，有近90%的資產沒有取得正收益，是多年來的罕見情況。在2019年，中國和全球的宏觀經濟形勢將會如何演進？貨幣和財政政策將會有何改變？各類資產將會有何表現？本文就2019年資產配置進行簡要闡述，結合經濟與流動性的變化，建議投資者重視中國和全球結構性投資機會，但也要防范潛在的風險。

　　一、基建投資托底經濟增長

　　目前中國出口、消費、房地產投資和制造業投資的增速下滑，將在未來一段時間總體影響GDP增速大約0.5個百分點。從動態的測算來看，未來基建增速需要拉高GDP增速0.3個百分點，才能使未來一段時間中國GDP增速維持在6.0%至6.5%的增速區間。通過聯立方程測算的彈性分析，我們發現基建增速對中國GDP增速的綜合彈性為0.09。也就是說，基建增速每上升1個百分點，將可能使中國的GDP增速上升0.09個百分點。按照未來基建增速需要拉高GDP增速0.3個百分點的要求，我們初步測算未來一段時間基建增速需要增加3至4個百分點，才能保障中國GDP的目標增速。換算成名義金額來看，2019年我國需要增加約9000億元至1.2萬億元的基建投資，可以起到托底經濟的作用。

　　房地產投資周期下移、出口增長乏力、基建投資適度，這些因素可能使得我國經濟在未來幾年出現溫和式調整，即進一步從以往的較為粗放的經濟增長模式，逐漸轉變為更高質量的經濟增長模式。

　　經濟結構的轉變使得服務業在國民經濟中所占的比重擴大。我們的就業領先指標顯示，2019年的就業壓力在一季度和二季度就可能開始顯現，但壓力的強度并沒有達到2008年底的一半，并不足以因此進行新一輪大水漫灌式的刺激。預期在宏觀層面，政策將通過實施區間調控、定向調控精準發力，依靠改革開放激發市場活力，依靠市場活力頂住下行壓力，保持經濟運行在合理區間。

　　二、全球貨幣政策層面將發生新的變化

　　美國經濟在2019年可能出現一定程度的放緩，美聯儲貨幣政策有可能會出現松動。

　　隨著未來美國減稅效應的衰退、基準無風險利率的提升、企業設備投資周期的下滑和房地產市場的降溫，我們預計美國經濟在2019年至2020年的增長速度將慢于2017年至2018年期間，企業盈利增速也將趨緩。同時，美股的回調壓力較大。根據我們的分析，美股市場與經濟增長、全球央行數量型寬松余額、美聯儲利率政策密切相關。即如果美聯儲、歐洲央行保持原有縮減QE計劃，2019年美股調整幅度可能達到20%至30%。

　　同時，隨著油價的回落，目前美聯儲保持1年3至4次加息頻率的必要性下降，預計美聯儲加息政策將在美國經濟緩慢回落的過程中減弱。

　　近期，歐洲央行下調2018年、2019年GDP的增速預期，并且也下調2019年通脹預期。我們的領先指標顯示，歐洲經濟可能在未來一段時間內持續疲軟。預計，歐洲央行可能進一步下調歐洲的經濟預期，同時其提出的上調關鍵利率的預期時間將推遲至2019年末，并適時減緩退出量化寬松的步伐。日本央行將會放松貨幣政策以避免再次出現經濟衰退。全球經濟增長疲軟以及日元飆升將破壞日本經濟復蘇，我們預計，日本央行可能會降低利率，包括短期利率。

　　中國央行自2018年下半年以來已經推出一系列防風險和穩杠桿的措施。面對穩中有變、變中有憂的2018年內外部形勢，央行采取了一系列逆周期調控措施，通過四次降準、增量開展中期借貸便利（MLF）等方式向市場提供了充裕的中長期流動性。進入2019年后，在資本方面，中國央行會同有關部門加快推進銀行發行永續債補充資本。在流動性方面，中國央行宣布降低存款準備金率1個百分點，并通過創設TMLF提供長期低成本資金；同時繼續推進利率市場化改革等。預期中國央行在2019年將繼續通過定向降準等方式，進一步緩解民營企業的運行困難，促進經濟增長和防止金融風險。

　　2019年全球經濟增長壓力仍存，但我們認為可能在貨幣政策上會出現新的變化，產生有利于全球風險資產估值擴張的流動性適度放松預期。

　　三、資產配置更加注重結構性機會

　　2019年的資產配置需要更加注重結構性機會。一方面從經濟增長和企業盈利的角度看，全球經濟增長的態勢并不會加速，反而有下降的風險，因此來自企業整體盈利增長方面的貢獻將會減弱。但是另一方面，全球主要貨幣當局將在經濟緩慢下降的環境下逐步減緩緊縮貨幣政策的步伐，甚至在某些特定階段出現重新寬松的情景。因此，在流動性出現松動的背景下，來自估值方面的擴張將會在部分領域內體現。2019年的資產配置的結構性特征將更為明顯，市場機會將大于2018年，分化可能也會較為顯著。

　　從中國股市的分析框架來看，我們主要采用信用擴張加速度和經濟增長加速度的分析框架，即將經濟增長加速度作為橫軸，將信用擴張加速度作為縱軸。

　　第一象限為：經濟增長加速+信用擴張加速，股市和商品的表現最好，其中信用擴張加速分為主動信用擴張和被動信用擴張；

　　第二象限為：經濟增長減速+信用擴張加速，股市的表現最好，這一時期政策開始出現松動，通過信用擴張來調控經濟衰退；

　　第三象限為：經濟增長減速+信用擴張減速，黃金和現金表現最好，這一時期金融去杠桿+經濟增長乏力，基本很少有基本面改善的行業，股市估值壓縮；

　　第四象限為：經濟增長加速+信用擴張減速，商品表現最好，這一時期金融去杠桿+經濟增長出現過熱，股市估值壓縮，商品價格在漲。

　　2018年的中國股市處于第三象限。我們判斷，2019年可能會出現略微的信用擴張，因此股市有可能將處于第三象限到第二象限的轉換過程中。我們將密切觀察就業和海外經濟的壓力，預判信用擴張的力度。2019年的中國股市將會出現明顯的結構性機會。對于權益資產而言，中國資產價格的估值已經接近于底部區域，隨著政策放松力度加大，有利于風險資產逐步走出低迷狀態。

　　從行業角度來看，我們認為日用消費品、農業、5G產業鏈和新能源等行業可能存在結構性機會。日用消費品，包括食品飲料、調味品、日用品、中低端紡織服裝等方面。歷史上日用消費走強的階段，往往對應著信用環境收緊、企業盈利下行拐點顯現，但經濟仍處于被動補庫的類滯漲時期。2019年從經濟增長趨勢和信用擴張初始所處的階段來看，符合日用消費品需求相對較好的階段。由于2018年以來，日用消費品行業公司的估值沒有被充分壓縮，很多企業的估值水平仍然較高，因此估值成為制約日用消費品行業投資的一個重要因素。

　　農業方面，我們看好豬周期的投資機會。當前能繁母豬存欄量決定未來10個月生豬供應量，進而決定未來供求關系。養殖戶由預期價格而做出的產能變化，也直接反映在能繁母豬補欄情況上。生豬養殖成本以飼料為主，豆粕又是生豬飼料的主要原料，我們選取豆粕價格進行分析，研究成本價格對生豬價格的傳導影響。我們從豬價的歷史數據來看，豬肉價格具有明顯的需求周期特點，這一周期其實就是宏觀經濟的總需求周期。按照我們的預測模型，豬肉價格可能在2019年二季度以后開始逐漸回升，加上部分疫情的影響，調查數據顯示之前的產能已經降低10%左右，未來豬肉價格回升空間明顯，板塊機會也將更為顯著。

　　5G產業鏈是未來3年較為確定的行業性機會，網絡的建設將推動運營商資本開支提升，帶來通信板塊行業性投資機會。新能源車高端化帶來相關配件價值量大幅提升，且外資新能源產能可能加速進入，相關配件如新能源車熱管理、輕量化、非輪胎橡膠件等核心環節企業有望受益。另外，可選消費品中的家電、汽車等行業和醫藥板塊估值較低，受益于中長期中國經濟轉型升級，加上部分子行業的政策支持，這些板塊將在2019年獲得結構性機會。

　　在債券資產的投資方面，預計隨著信用擴張的推進，利率繼續下行的空間可能逐漸縮小，但仍然是較為安全平穩的配置選擇之一。信用利差目前開始收縮，2019年隨著民企紓困、流動性平緩之后，信用利差將保持在相對較低的水平。

　　黃金資產的投資方面，主要取決于美元信用。美元的信用有兩個最核心的指標：美元指數和美國實際利率。美元實際利率和黃金成相反關系。名義利率越高，打擊金價；通脹越高，支撐金價。名義利率本意是指實體經濟的無風險回報率。經濟高增長低通脹時，這時候最適合做風險投資。這種環境對黃金是最不利的，因為黃金沒有產出且有保存成本，相對吸引力大大降低。2019年美國經濟增長可能略微疲軟，持續加息的必要性下降，但通脹具有黏性，因此實際利率可能下降，黃金將在美國實際利率下降階段具有投資機會。

　　在匯率方面，美元指數在2019年可能面臨一定的下行壓力，主要是美國經濟基本面與歐洲經濟基本面之間的預期差。我們預計美國經濟基本面可能先于歐洲經濟基本面開始出現疲軟，引起市場對美聯儲寬松貨幣政策的預期，從而影響美元指數。對于人民幣匯率，我們認為目前人民幣匯率處于中長期均衡匯率附近波動，在資本賬戶并未完全開放的階段，人民幣匯率將保持相對穩定。部分時期，人民幣兌美元匯率可能隨著歐元的走強和美元指數的走弱而對美元匯率被動走強，但在我國2019年出口增長面臨壓力的情況下，人民幣匯率可能重新回到較為適宜的短期均衡位置。

　　（作者系望正資本全球宏觀對沖基金董事長，新供給經濟學五十人論壇成員）

責任編輯：常福強